¿Pensamos que los habíamos visto todo? Estábamos equivocados. En los últimos años nos hemos acostumbrado al concepto de tipos negativas, el resultado de una mala financiación en la que aquellos que piden dinero prestado también cobran intereses. Terminamos convenciéndonos de que es normal cuando, de hecho, no lo es.
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El lunes aprendimos algo más. Los productos también pueden cotizar a precios negativos. El WTI cerró alrededor de -37 USD por barril. ¿De quién es la culpa? De la finanza y la industria financiera.
Una cosa es hablar sobre el exceso de oferta, los problemas de almacenamiento, la necesidad de vender petróleo con descuento o a precios simbólicos para liberar capacidad de almacenamiento, otra es verse obligado a vender petróleo a precios que no tienen sentido, lo que significa que la finanza se ha vuelto prevalente en el mundo real.
La venta masiva que vimos este lunes en el WTI que condujo a un colapso sin precedentes, fue causada por la incapacidad de los inversores financieros en recibir el petróleo del contrato de futuro. Ninguno de nosotros, los operadores financieros, estamos en condiciones de recibir entregas físicas de petróleo al vencimiento del futuro. Se deduce que todos tenemos que pasar la posición al futuro siguiente (rollover) o cerrarla.
¿Qué pasa si nadie quiere comprar? Este es el problema que ocurrió. Casi nadie estaba dispuesto a comprar el futuro de mayo que expiraba porque nadie (solamente muy pocos elegidos) podía hacer frente a la entrega física.
Esta ineficiencia, de naturaleza puramente técnica, solo tiene que ver indirectamente con el desequilibrio entre la oferta y la demanda en el mercado petrolero. Esto depende de cuántos sean predominantes las posiciones financieras con las de los operadores comerciales. Cuanto más prevalezcan los primeros, más distorsión se produce, ya que solo los operadores comerciales pueden obtener la entrega física. El efecto contango es la consecuencia de todo esto.
Y mientras que, en el pasado, los operadores comerciales estaban felices de comprar el futuro que vencía con un ligero descuento para beneficiarse de esta ineficiencia, ayer lo hicieron solo con la condición de que realmente valiera la pena. La ausencia de lugares físicos en los que almacenar el petróleo ha significado que los operadores comerciales solo compren en condiciones especiales ... condiciones impensables.
La venta masiva del lunes, por lo tanto, es fruto de las finanzas especulativas, que a través de productos ETC permite a cualquier persona, incluso a aquellos que no saben cómo funciona el ETC o su subyacente, exponerse en este mercado. En las últimas semanas, gracias a la caída en los precios del petróleo, muchos inversores han corrido para “apostar” en esta clase de activos, aumentando enormemente la cantidad de contratos de futuros que se extendieron al vencimiento mensual.
Los gerentes de ETC tuvieron que pasar las posiciones de mayo a junio y sin duda exacerbaron el movimiento del lunes.
Pero está historia continua. Además de estas ventas, están aquellas realizadas por los brokers minoristas, obligados a cerrar las posiciones de futuros en poder de sus clientes. Muchos de los clientes minoristas que compran futuros de petróleo no conocen los plazos de futuros ni saben que los futuros de petróleo se entregan físicamente. Y así, los brokers, se ven obligados a cerrar posiciones a la fuerza para evitar tener que ir a Cushing, en Oklahoma, para recoger los barriles de petróleo objetos del contrato.
Más allá de los aspectos cómicos de este evento, que destaca la ineficiencia de algunos mercados y la necesidad de crear dos formas de contratos, uno con entrega física para operadores comerciales y otro con regulación en efectivo para operadores financieros, es necesario hacer otras consideraciones.
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¿Cuáles son las consecuencias de la liquidación del lunes?
1) Algunos brokers pueden encontrar dificultades. Aquellos que están altamente expuestos al negocio minorista pueden encontrarse anticipando pagos relacionados con las ventas a un precio negativo del futuro en nombre de los clientes, con efectos devastadores en sus cuentas.
2) Algunos operadores financieros profesionales pueden haber experimentado pérdidas significativas. Se reflejarán en la necesidad de liquidar posiciones en otras clases de activos para enfrentar cualquier rescate.
3) El movimiento del WTI aumenta los riesgos de presiones deflacionarias en la economía.
4) La situación en el mercado petrolero estadounidense podría empeorar significativamente. Muchas compañías petroleras no cumplirán con sus deudas. Esto tendrá un impacto en el rendimiento de los ETF de alto rendimiento de EE. UU. en los que se colocan muchos de estos bonos.
5) Gran parte de los precios del petróleo incorpora altos costos de almacén. El precio del petróleo en el mercado de efectivo es lo que importa y guiará los movimientos futuros. Es muy probable que veamos más caídas en el precio del petróleo.
Los altos costos de almacenamiento también son la causa de la gran diferencia entre los plazos. Estos diferenciales de precios son el resultado del llamado efecto contango, expresión, precisamente, de los altos costos de almacenamiento de petróleo.
Ser consciente de ello es esencial para aquellos que quieren acercarse a este mundo, comprando ETF de petróleo para "apostar" en el rebote. Los ETF de petróleo permiten al inversor invertir en petróleo mediante la compra de ETF que, sin embargo, invierten en el mercado de futuros, pagando el costo mensual del rollover. Si este costo no existe en las operaciones a corto plazo, es muy penalizador para aquellos que desean comprar ETF como posición a largo plazo en sus carteras. Su precio, mes tras mes, tenderá a fijar el precio pagado por el rollover a expensas de la performance, que NUNCA replicará la performance registrada por el efectivo.
De hecho, en este momento el mercado del petróleo es un mercado al que no pueden acceder los no profesionales, es decir, aquellos que no pueden comprar petróleo físico.
¿Cuánto durará esta caída en el petróleo? "Tarde o temprano subirá". Esta es la frase más comúnmente dicha en estos días. Si posible. Pero veamos cuándo.
La recuperación de los precios del petróleo depende de dos factores:
1) La recuperación de la demanda agregada.
2) La contracción de la oferta.
El primero depende del retorno progresivo a la normalidad y la puesta en marcha de la economía mundial, que, incluso después del reinicio, probablemente viajará a medio servicio.
El segundo, sin embargo, depende de cuántos operadores permanecerán en el mercado a mediano plazo. Muchos de los actores del mercado estadounidense pronto saldrán del mercado. Estos precios son insostenibles para ellos y para fin de año muchas compañías se declararán en bancarrota.
La interacción combinada de los factores 1) y 2) hará subir los precios del petróleo a mediano plazo.
¿Pero mientras tanto?
Mientras tanto, la caída de los precios del petróleo representa un grave riesgo deflacionario. En el mercado de productos básicos, este riesgo es evidente. Los que tienen que comprar, esperan, porque saben que cuanto más esperan, menos gastan.
El contexto económico actual, caracterizado por una fuerte falta de demanda de bienes vinculada al aumento del desempleo y la desaceleración macro, asociada con el cierre económico, presenta riesgos de deflación muy altos.
Una vez que regresen a las calles, los consumidores serán más conservadores en sus compras.
Esto por dos razones:
1) Muchos de ellos habrán perdido sus trabajos o encontrado uno menos seguro que el anterior.
2) Profesionales y emprendedores, comprarán solo lo indispensable, conscientes de tener que enfrentar un período difícil en los próximos meses.
Y así, si los que compran, compran con el cuentagotas, los que venden necesitan ganar efectivo. Los comerciantes y las empresas no dudarán en bajar los precios para aumentar los volúmenes y garantizar cierta liquidez adicional en las cuentas corporativas. Se dará más importancia a los volúmenes y al flujo de caja inmediato, sacrificando la marginalidad.
Una menor demanda asociada con la oferta de bienes con descuento podría conducir a un escenario deflacionario, un enemigo conocido de la recuperación económica.
Si, de hecho, en el corto plazo, este escenario puede servir para reiniciar los motores, a la larga podría llevar a los consumidores a continuar perpetrando el comportamiento inicial, posponiendo las compras a mejores tiempos, confiando en nuevas reducciones de precios. Este escenario sería muy negativo para la economía, ya que reduciría significativamente los beneficios a largo plazo de las empresas que se verían obligados a despedir, reduciendo aún más la demanda agregada potencial.
Y, por último, la actual desaceleración macro no solo traerá los consumidores en reducir las compras, sino también las empresas. En un intento de salvaguardar la liquidez corporativa, (Cash is the King en 2020), las empresas tenderán a reducir las compras e inversiones en 2020. En particular, las inversiones en nueva maquinaria y equipo se verán afectadas por esta tendencia. Al mismo tiempo, algunas empresas reducirán sus gastos de investigación y desarrollo.
Termino este articulo con una reflexión. Es realmente interesante cómo los mercados aparentemente perfectos, guiados por reglas matemáticas como las de opciones y derivados, literalmente entran en crisis, tan pronto como ocurren momentos de fuerte estrés. La finanza tiene fuertes límites. Se arriesga a envolverse en situaciones de alto estrés. Pero esto ya lo sabemos desde 2008.
El colapso de los precios del petróleo ha tenido un efecto adicional: ha abierto los ojos a los soñadores del mercado bursátil, a aquellos que pensaban que esta crisis se podía cerrar en un abrir y cerrar de ojos, que sería suficiente “volver a la normalidad", para revisar los índices bursátiles en máximos de febrero.
No lo digo yo sino los mercados. La única clase de activos que no valora una recesión grave es la de los índices bursátiles, típicamente la clase de activos más expuesta a las tendencias emocionales, al "miedo a perder el tren de la vida". Y todo gracias a la FED.
Todos los demás están orientados hacia un escenario recesivo, desde bonos del tesoro hasta oro para el mercado crediticio, que, aunque respaldado por la intervención de los bancos centrales, también muestra signos de estrés.
Nos espera un año “movidito”.
¡Buena semana y feliz trading a todos!