Tras pasar la mayor parte de finales de 2021 estancado en un estrecho rango frente al dólar estadounidense, la volatilidad del euro ha aumentado en lo que va de año. Los acontecimientos que han jalonado los primeros meses del año han llevado a una situación en la que la divisa americana se ha cotizado fuerte frente al euro, aunque esta situación está cambiando. Previsiblemente, la subida del dólar estará a partir de este momento muy limitada debido al escaso margen de maniobra para que la Reserva Federal dé una sorpresa, lo que beneficia al euro. A todo ello se suma el cambio del BCE hacia una postura más agresiva, que será esencial para que este giro en la tendencia vea su reflejo en el mes de abril.
Si vamos a los hechos concretos, observamos cómo, a finales de enero, el EUR/USD se recuperó tras haber alcanzado su nivel más bajo desde junio de 2020, y se apreció fuertemente después de que el Banco Central Europeo adoptara un tono hawkish tras su reunión de política monetaria de febrero. Sin embargo, estas ganancias se han desvanecido desde entonces, ya que los inversores abandonaron las divisas de mayor riesgo, huyendo hacia los activos refugio, tras las noticias de que Rusia había iniciado una invasión a gran escala en Ucrania.
En lo que va de año, el euro ha bajado frente al dólar un 3%, lo que le sitúa en la mitad inferior del ranking de comportamiento de las divisas del G10. La divisa europea ha sido especialmente sensible a la fuerte dependencia del bloque de la energía rusa; concretamente, casi la mitad de las importaciones de gas de la UE.
El Banco Central Europeo dio un giro hacia una política hawkish en su reunión de marzo, aunque no ayudó demasiado al euro. Anunció que estaba reduciendo su programa de compra de activos más rápido de lo previsto inicialmente (a pesar de los riesgos para el crecimiento que supone la invasión de Rusia en Ucrania). Ahora espera comprar 40.000 millones de euros en el marco de su programa de compra de activos en abril, 30.000 millones en mayo y 20.000 millones en junio, antes de concluir las compras netas en el tercer trimestre. Esta reducción no es tan agresiva como la prevista antes de la invasión de Ucrania, aunque sigue siendo una recalibración agresiva de la postura del banco.
En relación con los tipos de interés, el banco señaló que cualquier ajuste se llevaría a cabo "un tiempo" después de que finalice el APP y sería gradual, lo que supone retirar la anterior promesa de subirlos "poco después". A pesar de todo, no parece que este matiz represente una clara señal dovish, ya que la propia Lagarde señaló que ese "un tiempo" podría ser tan solo de una semana. Por el contrario, sí parece que este cambio de rumbo da al BCE flexibilidad a la hora de subir los tipos de interés en función de cómo evolucionen los datos, sin limitarse al factor tiempo. A este respecto, la reunión de este mes de abril será más clarificadora.
Lo que está claro es que la principal preocupación de los responsables de las políticas sigue siendo el exceso de inflación en la zona euro. La inflación general anual se disparó hasta el 7,5% en marzo, su nivel más alto registrado, mientras que la subyacente (menos volátil) también aumentó hasta el 3,0%. Todo parece indicar que la invasión de Ucrania tiene ramificaciones inflacionistas, sobre todo para Europa del Este y la Eurozona. La UE depende de Rusia aproximadamente en un 45% de sus importaciones de gas, y la noticia de la invasión hizo que los precios de esta materia prima en Europa subieran más de un 50% en un momento dado, aunque estos avances en los precios han disminuido desde entonces. En cualquier caso, el sesgo al alza del riesgo de inflación en la zona euro puede animar al BCE a subir los tipos de interés más rápido de lo previsto en la segunda mitad de 2022.
Si echamos un vistazo a los datos macro en Eurozona, observamos que, a pesar de todo, la economía de la Eurozona se mantiene bastante bien, y debería estar bien respaldada por las continuas medidas adoptadas por los distintos gobiernos para eliminar las últimas restricciones de la COVID-19. El PMI compuesto de la actividad empresarial se ha mantenido cómodamente por encima del nivel de 50, que denota expansión, y en marzo fue más fuerte de lo esperado. En marzo, el índice descendió a 54,5, pero de forma más leve de lo esperado, y sigue apuntando a una expansión relativamente fuerte. El BCE ha rebajado moderadamente sus previsiones de crecimiento para este año y ahora espera que la economía de la eurozona crezca un 3,7%, frente al 4,2% previsto anteriormente.
En conclusión, con sólo un par de excepciones, el euro se ha comportado peor que el resto de sus pares del G10 en los últimos seis meses, lo que puede ser consecuencia de la postura todavía bastante prudente en materia de política monetaria adoptada por el Banco Central Europeo. De hecho, va por detrás de la mayoría de los principales bancos centrales a la hora de subir los tipos de interés en el actual ciclo de subidas. Ahora bien, las presiones inflacionistas a medio plazo podrían animar al BCE a subir los tipos de interés a un ritmo más rápido de lo que el mercado está calculando actualmente, sobre todo en 2023.
En coherencia con el escenario descrito, es razonable esperar una nueva recalibración del APP en abril, con una primera subida de tipos en septiembre, como muy tarde, posiblemente de 25 puntos básicos. A esta le seguirá otra subida de tipos en diciembre, y un ritmo de alzas mucho más agresivo en 2023 de lo que el mercado está calculando actualmente. El resultado sería un repunte del euro, dado que hay mucho menos margen para que los tipos de EE.UU. prevean nuevas subidas en 2022, y los diferenciales de tipos de interés existentes se reflejan en gran medida en los precios del mercado, en nuestra opinión. No obstante, la fuerte dependencia de la UE de las importaciones de energía procedentes de Rusia modera el optimismo con respecto a la economía de la zona euro y condicionará el comportamiento del euro.
