No están siendo buenos tiempos para los mercados financieros. Ni a nuestro lado del Atlántico, ni al otro. Wall Street cerró septiembre con el Dow Jones en mínimos de marzo de 2020 y los índices acumulan la mayor caída de las últimas dos décadas en los primeros nueve meses del año. Algunos analistas creen que la elevada sobreventa y la proximidad de los selectivos a soportes claves anticipa un posible rebote de corto plazo, mientras que firmas como BlackRock creen que todavía habrá nuevos reveses en el mercado. Este es el caso de J. Safra Sarasin, quienes consideran que la renta variable norteamericana “aún no presenta una valoración atractiva” y que los mínimos anuales del S&P 500 “se pondrán a prueba”.
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Wolf von Rotberg, estratega de la firma suiza, dice que son muchos los indicadores que apuntan a que las acciones corregirán “aún más” y no ofrecen “suficiente tranquilidad para aumentar sustancialmente la exposición a la renta variable”. “La rentabilidad por dividendo sigue pareciendo escasa, dado el nivel de los diferenciales del crédito ‘high yield’, y los rendimientos totales de los ingresos (dividendos más recompra de acciones) están por debajo de los rendimientos de los bonos corporativos estadounidenses por primera vez desde 2010”, explica este experto.
Asimismo, Von Rotberg señala que la tasa de interés preferencial ha vuelto a bajar al 6% y el índice Shiller-PE sigue estando “muy por encima de sus medias de 20 años”, lo que sugiere una rentabilidad anual “inferior al 10% para la renta variable durante la próxima década (tras el 12% anual de los últimos 10 años)”.
Por otra parte, el analista de la compañía helvética cree que la relación precio-beneficio (PER) del S&P 500 sigue estando “muy por encima de los niveles típicos de una recesión”, aunque las recientes caídas del 25% “no tienen precedentes históricos si no se produce una crisis económica que indique una recesión inminente”. “Siempre ha caído por debajo de 15x cuando la economía se desaceleró repentinamente y en la última semana ha pasado a 16 veces: en la crisis financiera de 2008 incluso cayó por debajo de 9x”, explica.
Sin embargo, entonces los tipos de interés “aún no habían iniciado su ‘desplazamiento hacia cero’”, consecuencia del escenario de baja inflación afianzado tras el ‘crash’ de 2008. “¿Por qué es importante esto? Podría decirse que el tipo real estadounidense es el indicador de descuento más importante en los mercados mundiales, no solo para la renta variable, sino también para otras clases de activos como el oro”, sentencia von Rotberg.
VARAPALO DE LA FED
Así y todo, desde JSS opinan que la renta variable “sigue estando cara en comparación con lo que sugiere el nivel actual de los tipos reales”. En este sentido, señalan que “los futuros de los fondos de la Fed ajustados a la inflación (3 años), que son los más precisos a la hora de predecir los PER de EEUU, indican un PER de 15x, es decir, más de un 5% por debajo de los niveles actuales”.
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“La única buena razón por la que la renta variable ha estado cotizando por encima de los niveles sugeridos por los tipos reales en las últimas semanas es la esperanza de que una posible caída en las impresiones de la inflación eliminaría rápidamente las subidas de la Fed previstas por el mercado”, apunta Von Rotberg. Sin embargo, cada manifestación pública y cada reunión de la Fed está hundiendo esta expectativa.
El mensaje del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) ha pasado de “más alto” a “más alto durante más tiempo”, explica este experto. Cabe señalar que recientemente la vicepresidenta Lael Brainard ha asegurado que las subidas de tipos no serán detenidas de forma prematura, mientras que el gobernador de la Fed de Nueva York, John Williams, cree que la postura “estricta” ha empezado a tener sus efectos, pero también ha recalcado que “nuestro trabajo todavía no ha terminado”.
El equipo de J. Safra Sarasin espera que las valoraciones de la renta variable “se actualicen (o, mejor dicho, corrijan) con los 'futuros de los fondos federales reales', y no al revés”. “Esto también significa que los niveles de los índices deberían bajar, ya que el apoyo de los beneficios empresariales ha empezado a desvanecerse claramente”, añade Von Rotberg, quien opina que “deberían ponerse a prueba los mínimos de 2022 en el S&P 500”.
DIVIDENDOS MENOS RENTABLES QUE LA RENTA FIJA
Asimismo, la firma helvética cree que, a expensas de los anteriores indicadores, la rentabilidad de los dividendos estadounidenses “no ofrece un panorama mucho más reconfortante”. En este sentido, señalan que la brecha de casi un punto básico respecto al diferencial de alta rentabilidad apuntaría hacia este supuesto, ya que en los últimos quince años se ha mantenido a la par o incluso por encima.
“Se podría argumentar que el panorama está algo distorsionado por las recompras, que representan una gran parte de los ingresos de la renta variable estadounidense y tienden a ser más volátiles que los dividendos”, explica Von Rotberg. “Sin embargo”, puntualiza, “incluso si incluimos las recompras y comparamos el rendimiento total de los ingresos (recompra + dividendos) con los rendimientos del crédito estadounidense, el panorama no cambia”.
Por ello, el experto de JSS apunta que el rendimiento total de los ingresos de la renta variable estadounidense “está por debajo de los rendimientos del crédito por primera vez desde 2010, lo que hace menos atractiva la renta variable que la renta fija”. Este es el caso, señala, antes de que los beneficios hayan sufrido importantes rebajas, “lo que probablemente deprimiría los ingresos de la renta variable durante una recesión”.
