El primer semestre de 2023 ha sido bastante positivo para los mercados. Los principales selectivos se han comportado bien en los seis primeros meses del año, aunque la gran pregunta, como siempre, es si podrán mantener la tendencia en lo que queda de año. Para Goldman Sachs, la respuesta es que no.
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"Dado que las valoraciones son elevadas, sobre todo en el mercado de renta variable estadounidense, y que el crecimiento de los beneficios es relativamente bajo, y que tenemos una alternativa en tipos de efectivo, o tipos de interés, bastante atractivos, creemos que las perspectivas son relativamente planas a partir de aquí", destaca Peter Oppenheimer, director de estrategia de renta variable mundial y director de investigación macroeconómica en Europa de Goldman Sachs Research.
El experto de la firma neoyorquina destaca que, después de haber visto "cierto optimismo real" en las últimas semanas, en particular con en una parte "estrecha" del mercado que se ha visto beneficiada por el repunte de los valores relacionados con la inteligencia artificial (IA), "estamos empezando a ver rendimientos más lentos de nuevo".
"En última instancia, cuando nos fijamos en la renta variable, aparte de los movimientos en los tipos de interés, que obviamente reflejan la tasa de descuento y el coste del capital, el 'growth' es realmente el motor central. Y este año, hemos visto muy poco crecimiento de los beneficios subyacentes. Lo que va a ser crucial como motor para avanzar son las expectativas sobre si podemos evitar la recesión y qué tipo de recuperación económica y de beneficios veremos en los próximos uno o dos años. Y creo que ese será cada vez más el foco de atención de los inversores en la segunda mitad del año", subraya Oppenheimer.
FINAL DEL CICLO OPTIMISTA
Según Oppenheimer, el mercado se encuentra inmerso desde finales del año pasado en el final del actual ciclo, la que denominan fase de "optimismo". En este sentido, el experto de Goldman Sachs destaca que, si bien "no hay dos ciclos iguales", hay varias fases que se suelen repetir: la "desesperación" caracterizada por un mercado bajista (inicio de la pandemia de Covid-19 en 2020), la fase de "esperanza" ("la fase más fuerte y corta, en la que los mercados y las valoraciones suben en previsión de una futura recuperación del crecimiento de los beneficios"), una fase de "crecimiento" en la que " que los beneficios se recuperan y crecen, pero las valoraciones retroceden y los rendimientos se moderan" y esta fase final de "optimismo", que suele ir asociada "a un aumento de las valoraciones, incluso cuando suben los tipos de interés".
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"La fase de "crecimiento", a pesar de su nombre, suele asociarse a rendimientos más bajos. Esto se debe a que, aunque el beneficio por acción aumenta, a menudo ya se ha pagado en la fase de "esperanza". Este ha sido el caso en el ciclo actual, entre enero de 2021 y octubre de 2022, que también fue más débil que la media debido a la velocidad de las subidas de los tipos de interés. La fase de optimismo que comenzó a finales de 2022 ha estado en gran medida en línea con la historia, impulsada por valoraciones más altas", detalla.
En este sentido, destaca el estratega de la firma neoyorquina, aunque el patrón de rentabilidades ha sido "similar al del pasado", especialmente en las fases de "desesperación" y "esperanza", "la escala de las rentabilidades será relativamente "gorda y plana", con rentabilidades limitadas por el continuo tira y afloja entre los tipos y los temores de crecimiento, las valoraciones superiores a la media, especialmente en EEUU, y un telón de fondo de débil crecimiento de los beneficios a pesar de un probable aterrizaje suave".
"El S&P 500, por ejemplo, está más o menos al mismo nivel que en el verano del año pasado. Japón y Europa están un poco más altos, pero Asia está un poco más baja. En conjunto, el índice mundial de renta variable se mantiene prácticamente sin cambios", apunta Oppenheimer.
Por ello, argumenta el experto de Goldman Sachs, el "principal motor" de los mercados de renta fija, de crédito y de renta variable durante los últimos 18 meses ha sido la subida de los tipos de interés. Esta escalada, "una de las más rápidas en muchas décadas", ha sido lo que ha mantenido, asegura, los rendimientos y las valoraciones "algo más bajas".
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Así, señala, nos estamos acercando al final de ese ciclo, aunque desde el banco estadounidense aseguran que no estamos ahí… todavía. "Creemos que los tipos de interés tienen un poco más de recorrido al alza. Tal vez un cuarto de punto más o menos en los EEUU. Un poco más que eso en Europa. Pero es probable que no empiecen a bajar hasta quizás el segundo trimestre del año que viene, así que aún nos queda camino por recorrer", especifica Oppenheimer.
Con todo, el experto de Goldman Sachs asegura que este pronóstico "no significa que la renta variable no pueda progresar", sino más bien todo lo contrario. "Creemos que lo hará. Pero ni de lejos al tipo de progreso medio que vimos, por ejemplo, en la década posterior a la crisis financiera, cuando se estaban recuperando de una base muy baja, cuando los tipos de interés cayeron a cero y las valoraciones aumentaron de forma espectacular", explica.
A medio plazo, apunta Oppenheimer, Goldman Sachs cree que los inversores "pueden obtener buenos rendimientos en renta variable, pero probablemente no tan buenos como los que hemos visto en la última década o dos". "Y algunos de los cambios estructurales a largo plazo que estamos viendo pueden contribuir a esos menores rendimientos. Por ejemplo, los tipos de interés están a un nivel más alto de lo que hemos visto en los últimos 20 años, lo que significa menos espacio para que suban las valoraciones", destaca.
Esto se debe, según este estratega, a que estamos en un período en el que los mercados de materias primas y los mercados laborales "son más estrictos", por lo que los costes de los insumos se han elevado y los márgenes se han reducido. Asimismo, otros factores como la regionalización, una menor globalización de la que hemos estado acostumbrados, también influyen en este pronóstico algo más reservado.
"Hay algunos aspectos positivos que se derivarán de estos cambios geopolíticos, pero, obviamente, las cadenas de suministro se vuelven menos globales, un poco más locales, estamos viendo la reconstrucción de este tipo de cadenas de suministro, lo que probablemente significará costes algo más altos. Así que creo que, si tomamos muchas de estas cosas en conjunto, probablemente estamos viendo un entorno de índices más plano en el tiempo, pero uno en el que un enfoque en oportunidades particulares dentro de los mercados, una mayor diversificación y, tal vez, un horizonte de tiempo más largo para cosechar los beneficios de los rendimientos compuestos debe ser realmente el foco de los inversores", concluye.
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