La primera mitad del año ha sido positiva para la renta variable y los mercados bursátiles. Al tiempo que la inflación y el crecimiento han ido moderándose, los activos de riesgo han ido obteniendo buenos resultados, favorecidos por las expectativas de relajación monetaria de los bancos centrales y el empuje de las tecnológicas. Si bien las últimas semanas no han sido tan positivas como podría esperarse, sobre todo debido a las caídas de los valores tecnológicos, Goldman Sachs mantiene una postura optimista para los próximos meses.
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"Nuestra visión macroeconómica de referencia para el segundo semestre sigue siendo favorable, con un pequeño repunte del crecimiento, una mayor normalización de la inflación y recortes de los bancos centrales. Seguimos pensando que nos encontramos en un contexto de inicio de ciclo tardío, que podría durar mucho tiempo, teniendo en cuenta la buena salud del sector privado, y, en consecuencia, tanto el riesgo de recesión como el de mercado bajista han sido bajos", explica la firma estadounidense en uno de sus últimos informes.
No obstante, el gigante bancario estadounidense también advierte del riesgo de un retroceso durante el verano "debido a la combinación de unos datos de crecimiento más débiles, unas expectativas de los bancos centrales ya más moderadas y una creciente incertidumbre política de cara a las elecciones estadounidenses". "En consecuencia, cambiamos a 'neutral' en todos los activos en un horizonte de 3 meses. Nos mantenemos ligeramente a favor del riesgo a 12 meses, con una posición 'sobreponderada' en renta variable, 'neutral' en renta fija/efectivo e 'infraponderada' en crédito", subrayan estos analistas.
En este sentido, Goldman Sachs puntualiza que, durante las fases finales del ciclo, la renta variable "aún puede ofrecer rentabilidades atractivas", a menudo respaldadas "por la expansión de las valoraciones, y en parte esto es lo que ocurrió en el primer semestre". Si bien la hipótesis de base de estos expertos no contempla una gran expansión de las valoraciones de la renta variable, los recortes de los bancos centrales, sumado al optimismo generalizado en torno a la inteligencia artificial (IA) y una posible reaceleración del crecimiento en la segunda mitad del año, "podrían respaldar los múltiplos, especialmente para los rezagados".
"Las valoraciones del crédito son una limitación más vinculante y creemos que la composición sectorial es peor aquí que en la renta variable, debido a un mayor peso de los sectores cíclicos o de valor apalancados. Creemos que la correlación entre renta variable y renta fija será menos positiva con la normalización continuada de la inflación y que la renta fija podría amortiguar las perturbaciones graves del crecimiento. Sin embargo, en nuestra hipótesis de base no vemos descensos importantes en los rendimientos de los bonos a largo plazo hasta finales de año", apunta la firma estadounidense.
"Para una diversificación adicional en un contexto de ciclo tardío y con la creciente incertidumbre política de cara a las elecciones estadounidenses, nos mantenemos 'sobreponderados' materias primas en un horizonte de 12 meses", agregan estos analistas.
RECORTES DE TIPOS DE INTERÉS
Como decimos, a estos expertos no les sorprendería ver una caída de la renta variable en verano, aunque restan importancia a este escenario debido a los bancos centrales. Según Goldman Sachs, la relajación de las distintas políticas monetarias debería contribuir a limitar las caídas tanto de la economía como de los activos de riesgo. "Vemos más riesgo de corrección que de mercado bajista para el segundo semestre", aseveran estos estrategas.
En este sentido, el mercado da prácticamente por hecho que tanto la Reserva Federal (Fed) como el Banco Central Europeo (BCE) realizarán sendos recortes de las tasas oficiales en septiembre, a pesar de que tanto Jerome Powell como Christine Lagarde han dado evasivas a este respecto. Al término de la última reunión de la Fed, Powell dejó sobre la mesa la posibilidad de bajar los tipos en septiembre, aunque lo condicionó a una mejora de los datos macroeconómicos.
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Según Goldman, el menor impulso del mercado laboral, los datos de inflación que se suavizan y el crecimiento económico dan pie a pensar que el primer recorte llegará en el noveno mes del año. "Nuestros economistas siguen esperando dos recortes de la Fed hasta finales de año. Hasta ahora, la reevaluación 'dovish' se ha producido sin una reevaluación importante de otros indicadores latentes de riesgo de recesión, como la curva de rendimientos o las ratios precio-beneficio (PER, por sus siglas en inglés), lo que ha dado lugar a un contexto benigno para los activos de riesgo", destacan.
El gigante bancario señala además que los ciclos de relajación de la Fed han sido "generalmente positivos" para la renta variable "siempre que no hubiera recesión y el crecimiento fuera bueno". Desde 1990, según datos de Goldman, el S&P 500 obtuvo casi un 20% de rentabilidad media en los 12 meses siguientes al primer recorte si evitaba una recesión, mientras que los rendimientos han sido mucho más pobres en caso de recesión.
"Antes de 1990, como la Reserva Federal era menos reactiva al crecimiento, la renta variable solía caer antes del recorte de la Fed. Por supuesto, ha habido diferencias sustanciales en el contexto macroeconómico y en el rendimiento de los activos en los ciclos históricos de recortes de la Fed, y el tamaño de la muestra es pequeño. Podría decirse que esta vez las condiciones macroeconómicas son más favorables, con un bajo riesgo de recesión, pero las primas de riesgo son bajas y los activos de riesgo ya se están beneficiando del impulso negativo de la inflación dado el crecimiento estable del año pasado", explican.
Asimismo, apuntan, la interacción con el crecimiento también es "importante" para los cambios en los rendimientos de los bonos. Históricamente, los rendimientos de los bonos estadounidenses a 10 años han caído en los ciclos de recortes de la Reserva Federal en previsión del primer recorte, con el ritmo de descenso ralentizándose tras el recorte real. Así, si la economía estadounidense evitaba una recesión, los descensos posteriores eran "relativamente limitados" y se invertían "en parte": en caso de crecimiento más débil, los rendimientos a 10 años seguían bajando. Del mismo modo, agrega Goldman, en el caso de ciclos de recortes más profundos debidos a un crecimiento más débil, la curva de rendimientos se ha inclinado más, mientras que durante los ciclos de crecimiento positivo continuado, la inclinación de la curva de rendimientos fue "relativamente limitada".
"Nuestra visión macroeconómica de referencia (y la evolución reciente de los precios) es coherente con la idea de que la Reserva Federal aplicará recortes en un contexto de crecimiento favorable, favorecido por la normalización continuada de la inflación, lo que apunta a un apoyo a la renta variable y a descensos limitados de los rendimientos de los bonos a largo plazo, con una modesta inclinación de la curva", afirman.
MALAS NOTICIAS: ¿BUENAS O MALAS?
Por último, aunque resulte paradójico, los expertos de Goldman Sachs señalan que uno de los mayores riesgos para la segunda mitad del año es que el régimen de "malas noticias son buenas noticias", que ha sido positivo para las bolsas mundiales, desaparezca y que las malas noticias sean, simplemente, malas noticias.
"En las próximas semanas, un riesgo clave es que las 'malas noticias' se conviertan en 'malas noticias', ya sea porque el crecimiento decepcione demasiado, por ejemplo, debido a la continua debilidad de los mercados laborales estadounidenses o a la temporada de resultados del segundo trimestre, o porque se defrauden las expectativas del mercado sobre el banco central", apuntan.
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Entre los factores que pueden provocar este escenario se encuentran las elecciones estadounidenses. Este proceso electoral, que culminará con los comicios de noviembre, están aumentando la incertidumbre justo cuando los mercados "acaban de empezar a disipar el riesgo político europeo". "La estructura temporal de la volatilidad implícita del S&P 500 tiene una pendiente ascendente hacia el evento, con un exceso de volatilidad descontado a principios de noviembre. Y la incertidumbre ha aumentado tras el primer debate televisivo: la probabilidad implícita en el mercado de apuestas de que el expresidente Trump gane aumentó considerablemente durante el debate y desde entonces, lo que obligó al mercado a valorar antes los posibles efectos", explica Goldman.
"Seguimos creyendo que una segunda presidencia de Trump implicaría mayores niveles arancelarios, una política regulatoria más laxa y una política fiscal estadounidense potencialmente más laxa", agregan estos analistas. En este sentido, el dólar sigue siendo una "cobertura de cartera clave" para "mitigar los riesgos relacionados, tanto por las posibles políticas reflacionistas como por los posibles aumentos de los aranceles comerciales", que podrían suponer un shock estanflacionario. "Nuestro equipo de divisas se ha mostrado tácticamente más bajista con respecto al dólar, apoyado por el contexto de 'riesgo activado' y unos datos estadounidenses más débiles, lo que podría crear una oportunidad de entrada para los largos en dólares como superposición a las elecciones estadounidenses", añaden.
Con todo, el "impulso pesimista" de los datos macroeconómicos y el resultado de las elecciones francesas, así como el relevo de Kamala Harris al frente de la campaña demócrata, ha calmado la situación. "El reajuste hasta la fecha se ha visto respaldado por una moderación de los tipos y de la incertidumbre política, así como por unas condiciones financieras más favorables, y a medida que la atención de los inversores se desplaza de las perspectivas de inflación a las de crecimiento. Aún así, persiste el riesgo de otra sacudida de los tipos debida a la política fiscal. Seguimos prefiriendo vender bonos estadounidenses a la baja para financiar opciones de venta de renta variable", sentencian desde el banco neoyorquino.
