Exuberancia irracional: 20 años sin respuesta a la pregunta de Greenspan

Ocurrió el 5 de diciembre de 1996. En Washington, en el transcurso de una de esas cenas de etiqueta que tanto se han visto en las películas y las series de televisión inspiradas en la grandilocuente y poderosa vida política de la capital de Estados Unidos. Inquieto por la constante subida que venían exhibiendo las cotizaciones bursátiles, en especial las vinculadas a esa pujante y prometedora herramienta que era Internet, Greenspan lanzó dos preguntas a su auditorio, y al mundo entero, porque el discurso fue televisado. "¿Cómo sabemos cuándo una exuberancia irracional ha hecho subir demasiado el valor de los activos, que luego pasan a estar sujetos a contracciones inesperadas y prolongadas como las que tuvieron en Japón durante la última década? ¿Y cómo tenemos en cuenta esa valoración en la política monetaria?", soltó el entonces venerado presidente del banco central de Estados Unidos.

Esas dos palabras, "exuberancia irracional", reservaron a ese discurso un lugar privilegiado en la historia de las finanzas. Tanto más porque la marejada que le siguió, en forma de caídas bursátiles comprendidas entre el 3% y el 5% en los principales índices del mundo, dio paso a una calma total que precedió al frenesí comprador que condujo a la 'burbuja puntocom', hinchada durante la segunda mitad de los 90 hasta su estallido final en el año 2000.

Greenspan confesó que el concepto "exuberancia irracional" se le ocurrió en la bañera. Resulta lógico; pocos lugares mejores para pensar en burbujas

Greenspan, que pronunció cientos de discursos y millones de palabras durante sus casi 19 años al frente de la Fed, quedó atrapado en esas dos palabras. "Las palabras exuberancia irracional no se olvidaron, y se fueron repitiendo una y otra vez. (...) Poco a poco, las palabras de Greenspan se convirtieron en su cita más famosa, una especie de lema para todo aquel que sigue la bolsa", afirma el economista y Premio Nobel de Economía Robert Shiller en su libro titulado... 'Exuberancia irracional'.

Soltado en una gala de etiqueta, grabado para siempre en la historia, el origen de semejante concepto no puso ser más mundano. "El concepto exuberancia irracional se me ocurrió en la bañera un mañana mientras estaba escribiendo un discurso. En ese momento, la bañera era el lugar donde conseguía muchas de mis mejores ideas", relató Greenspan en sus memorias, tituladas 'La era de las turbulencias'.

EL LEMA DE LOS EXCESOS

Aunque lo cierto es que tiene todo el sentido. Nada como una bañera para pensar en burbujas. Porque exuberancia irracional es el lema asociado a eso, a los excesos, a las locuras, a las manías compradoras. A las burbujas.

"¿Por qué, años más tarde, la gente sigue refiriéndose tan a menudo a la exuberancia irracional?", se pregunta Shiller en su libro. Y responde: "Creo que estas palabras se han convertido en una etiqueta útil para el tipo de fenómeno social que la gente receptiva vio ocurrir ante sus propios ojos durante la década de los noventa, y que, de hecho, al parecer, ha ocurrido una y otra vez a lo largo de la historia, cuando los mercados han sido sobrevalorados hasta niveles insospechados e insostenibles bajo la influencia de la psicología del mercado".

Porque vuelven. Siempre acaban volviendo. Más tarde o más pronto. Pero regresan. Y como dejó escrito el economista John Kenneth Galbraith, cuando lo hacen nunca preludian buenas noticias. "El episodio de la especulación nunca termina con una lamentación y siempre con un choque violento", concluyó.

¿ANIMADOR? ¿LIMPIADOR? ¿AGUAFIESTAS?

Precisamente por esto, precisamente porque desde la 'Tulipamanía' del siglo XVII se sabe que la memoria financiera del ser humano es más frágil que la tentación de ganar dinero en abundancia, llama más la atención que aquella pregunta lanzada hace 20 años siga a la espera de una respuesta concluyente. Porque no la hay.

Para unos, la formación de burbujas excede el ámbito de actuación de los bancos centrales. El propio Greenspan, partidario -aunque luego mostró algunas fisuras- de la autorregulación del mercado, defendió que -y así lo reflejó de hecho en su histórica intervención de hace 20 años- no es algo de lo que los banqueros centrales se deban ocupar si no está en riesgo la economía en su conjunto. Es decir, venía a preferir que el mercado siguiera con la fiesta hasta entendiera oportuno, y que en todo caso el banco central vendría luego para limpiar y reparar los desperfectos con sus medidas de corte expansivo.

Para otros, el banco central no puede ni debe ser reactivo. Debe ser reactivo. Y como la interacción entre la economía financiera y la real cada vez es más fuerte, los banqueros centrales no puede ser ajenos a los efectos distorsionadores que una "exuberancia irracional" puede acabar provocando en el empleo y el crecimiento. Desde esta posición, los bancos centrales deben ser los 'aguafiestas'. Quienes encienden las luces y apagan la música justo cuando lo mejor está por llegar.

A la falta de un criterio definido, se une la pérdida de crebilidad de los propios bancos centrales como vigilantes. Porque Greenspan lanzó la piedra. Pero escondió la mano. Y no ha sido el único 'señor del dinero' que ha actuado de un modo similar. De hecho, en las últimas décadas han venido a desempeñar más el papel de animadores de la fiesta que de aguafiestas, con una creciente propensión a mimar a los mercados antes que a castigarlos.

La propia actuación del expresidente de la Fed propició que se acuñara el término 'Greenspan put', derivado de que acudía el rescate siempre que el mercado lo precisaba. Su sucesor, Ben Bernanke, la sucesora de este y actual presidenta de la Fed, Janet Yellen, y el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, han prolongado esa sensación en unos mercados que, a fuerza de la costumbre, se han vuelto adictos a las políticas expansivas de los bancos centrales.

En medio de este río revuelto, las crisis se siguen sucediendo, con su tradicional epicentro en la concatenación de expansión crediticia y euforia en el precio de los activos. Pero, aunque sorprenda, lo cierto es que si no hay respuesta a la pregunta no es por capricho. Es que no es fácil. ¿Cómo justificaría un banco central que aumenta los tipos porque la bolsa sube? ¿Cómo se calibra cuándo el precio de un activo se ha pasado de la raya? ¿Cuánto debe pasarse para tomar medidas? ¿Y por qué debe hacerlo un banco central? Pero el problema también se da a la inversa. ¿Y por qué debe responder tan prematuramente un banco central cuando la bolsa cae? ¿No incentiva esa reacción el azar moral? Si reacciona para evitar males mayores, ¿por qué no actúa de manera preventiva para impedir esa euforia que precede a la caída?

El estudio de las crisis ha estado arrinconado en los ámbitos académicos; no resultaba glamuroso ni estaba reconocido. Es una tara cuya corrección le vendría muy bien al mundo

Ante semejante madeja de preguntas, y la complicación que plantea a los banqueros centrales, las autoridades han salido por la tangente. Los gestores de la política monetaria no pueden caminar solos; a su lado hay que levantar una completa estructura macroprudencial. Es decir, los países deben dotarse de mecanismos de defensa que, llegado el momento, lancen advertencias. "Una mayor cooperación entre las autoridades monetarias y prudenciales es importante, no sólo para gestionar las crisis, sino también para su prevención", escribieron los economistas Claudio Borio y Philip Lowe, en un documento del Banco Internacional de Pagos (BIS, por sus siglas en inglés) titulado 'Precio de los activos y estabilidad financiera y monetaria: explorando los nexos', allá por 2002.

Cinco años después, despertó una crisis que, como todas, trajo dolor. Mucho dolor. Nada lo impidió. Ningún modelo. Tal vez porque, como el mismo Greenspan escribió en 2008, "ningún modelo captura las innatas respuestas humanas que resultan en vaivenes entre la euforia y el miedo que se repiten a sí mismas generación tras generación". Y añadió: "Las preocupaciones no deberían ser si las respuestas humanas son racionales o irracionales, solamente si son observables y sistemáticas".

Para ello, haría falta que se atendiera una vieja tara que la última crisis ha puesto de nuevo de relieve: la imperiosa necesidad de contar con un estudio más científico y riguroso de las crisis. Es lo que reivindicaba el ahora recuperado economista Hyman Minsky. "La visión de Minsky de que la ciencia económica debería incluir la posibilidad de graves crisis, no como resultado de perturbaciones externas, sino como sucesos que emergen desde dentro del sistema, es metodológicamente sólida. Las crisis, después de todo, son fenómenos económicos", relata Martin Wolf en su libro 'La gran crisis: causas y consecuencias'. En resumen, que esta disciplina no sea la 'hermana pobre' en la investigación académica del vasto mundo económico y financiero. Porque la exuberancia irracional siempre acecha. Como la siguiente crisis.