Rubén Segura (Bank of America): "Nos espera una crisis a U con la parte baja muy larga"

¿Cuáles son los problemas económicos que deja la crisis del Covid-19?

El primer problema es cómo conseguir hibernar la economía y que despierte lo menos dañada posible y eso requiere de un estímulo fiscal muy significativo y no solo del tipo de medidas de liquidez y garantías que estamos viendo anunciadas. Este estímulo fiscal se está quedando más o menos corto en función de qué región estemos hablando. Luego hay dos problemas más a medio y largo plazo, que evidentemente están relacionadas entre sí pero que son diferentes. El primero es cómo se va a pagar el gran aumento de deuda que vamos a tener para poder lidiar con este shock y segundo, si va a haber daños de largo plazo en el potencial de crecimiento. En la medida que uno no lidie bien ahora con el estímulo, es posible que no todo el tejido productivo sea capaz de despertarse de ese coma inducido y es probable que muchos de los trabajadores que ahora están en el caso de España en ERTES, pero en el resto del mundo en otros esquemas, cuando intenten volver su trabajo, éste ya no esté allí y tengamos un aumento sustancial del desempleo estructural, con lo cual vamos a experimentar una caída del crecimiento potencial de largo plazo también.

¿Cuánto caerán el empleo y el PIB en los principales países?

A nivel global tenemos una previsión de caída del PIB del -4,4% y esto viene con caídas muy importantes, tanto en EE UU donde hablamos de un descenso medio del -8.1%, como en el área del euro (-8,3%), o de Reino Unido (-12,9%). Pero yo destacaría dos cosas importantes. La primera, la parte de la caída de la economía, de cuánto sufre el confinamiento, está más o menos clara. Aquí, la clave, y donde hay más discrepancia, es qué ocurre en la salida, cómo de fuerte va a ser esta salida y cómo de fuerte va a ser el rebote que se va a generar en la segunda mitad de 2020 y en 2021. Y ahí es donde nosotros somos mucho más escépticos. No estamos viendo suficiente sostenimiento de rentas, suficiente estímulo fiscal, y creemos que tanto la inversión como el consumo van a recuperarse de manera mucho más lenta de lo que mucha gente espera. En términos de empleo, estamos viendo subidas de paro muy grandes, el mayor ejemplo es lo que está pasando en EE UU. En España hemos visto un incremento del paro, o descenso en afiliados, de más o menos un millón. Pero al final el gran éxito, de momento, de todo lo que se está haciendo en la mayoría de países es que esas cifras de desempleo están distorsionadas por los programas como el ERTE y otros similares que amortiguan el golpe. La gran incógnita para mí es el proceso de salida, cuántos de esos procesos tipo ERTE van a facilitar una vuelta al trabajo con normalidad y cuántos de ellos van a converger a situaciones de desempleo estructural.

¿Una buena parte va a ir a desempleo estructural, entonces?

Se puede ilustrar con unos números donde podemos ver subidas fuertes del desempleo que no se van a corregir inmediatamente. En el caso de EE UU pasamos de un 3,7% en el año pasado a un 11,4% este año y luego una corrección hacia el 8,7%; con lo cual el proceso de la crisis del coronavirus se acaba con un desempleo cinco puntos superior al que había antes de empezar. En lo que respecta a la zona euro, por ejemplo, tendríamos un fenómeno similar. Pasamos del 7,6% a prácticamente el 11% y luego una corrección hacia el 10%. Por lo que tenemos lo que hablábamos: seguramente la capacidad estructural de la economía no va a salir totalmente inalterada de este proceso.

¿Será una crisis en U o una crisis en V?

Una U con la parte baja muy larga, casi estamos hablando del famoso logo de Nike, la parte baja de la U va a durar bastante. Tenemos algunos riesgos... Por ejemplo, ¿qué pasa si tenemos un segundo episodio del virus y no estamos preparados para lidiar con él de manera más quirúrgica? O, ¿qué sucederá si realmente tenemos una subida del ahorro por motivos de precaución mucho mayor de lo que ya estamos esperando por parte del consumidor? El riesgo puede ser hasta de una W. Estamos hablando del riesgo de una situación en que un segundo shock nos meta de nuevo en una recesión, o bien que cuando la oferta vuelva a la normalidad, no haya casi demanda y eso nos lleve también a una segunda recesión; estamos hablando, en definitiva, de una U muy larga, con riesgos de una W.

Uno de los factores que preocupa a los inversores sobre la recuperación es el papel del petróleo. ¿Qué expectativas tienen ustedes?

Cuando uno piensa en el precio, los riesgos son más a la baja que al alza. Las previsiones nuestras son de 37 dólares para el Brent y de 45 en el siguiente año, y esas previsiones dependen claramente de qué pasa con la recuperación de la actividad con muchos riesgos a la baja, entre ellos el riesgo de nuevos episodios (y algunos números, especialmente en el mundo anglosajón, son preocupantes) o de cambios estructurales en el comportamiento del consumidor. En resumen, existen claros riesgos de que el precio tire a la baja en el próximo año y medio.

¿Conflicto entre EE UU y China, con Hong Kong en el centro, cuál puede ser el impacto no solo entre esas dos economías, sino también en Europa?

¿Es una sorpresa lo que estamos viendo? No necesariamente. El supuesto inicial era que la guerra comercial entre China y EE UU había entrado en una pausa hasta después de las elecciones presidenciales de noviembre, bastante larga, pero volviendo con fuerza después. La relación con China es un tema en el que están acuerdo los dos grandes partidos. Con lo que estamos viendo ahora, el riesgo es que esto ocurra mucho antes de lo que esperábamos. El impacto sería negativo, pero el tipo de magnitud, dado dónde nos encontramos hoy y dadas las pérdidas del 10-8% que estamos viendo en muchas economías no deja de ser un downside adicional, pero sí que es cierto que, de cara a la recuperación, esto va a ser muy relevante. Y no solo la guerra entre EE UU y China. Hay que recordar que seguimos con muchas amenazas en la relación bilateral entre EE UU y Europa. Seguimos con las amenazas sobre el automóvil, de aranceles como respuesta a la tasa digital que varios países han propuesto. Es más, EE UU ha puesto ya en el foco no solo la francesa, que es la que ha estado mirando hasta ahora, también la española. Estamos a la espera de que la OCDE se pronuncie sobre esa tasa digital, pero tarde o temprano, si no hay respuesta de la OCDE los países se van a mover en esta dirección y veremos cuál es la reacción de EE UU.

¿Cuál es su opinión sobre el plan de reconstrucción de la UE? ¿Será viable? ¿Pueden influir las opiniones de los distintos países?

La propuesta del Recovery Fund es una propuesta que políticamente es muy importante. Manda una señal muy clara. Lo que es esperable, dado el capital político que Alemania está invirtiendo, es que a pesar de la resistencia de los famosos países frugales, algo muy parecido a lo que está encima de la mese se acabe aprobando. Pero también es importante distinguir entre lo que esto aporta y lo que no. Lo que esto aporta es una señal política muy relevante, estamos hablando de emisión conjunta europea, que no mutualización, de tamaño muy grande, con posibilidad de transferencias fiscales entre países, que no van a ser muy grandes, pero la señal importa, con la posibilidad de generar capacidad de recaudación a nivel europeo y eso permite a futuro potencialmente crecer hacia más Europa. No es la intención, ahora, pero ese es el elemento ‘Hamilitoniano’ de todo ese paquete. Un mes atrás, los mercados se estaban planteando los riesgos de fragmentación y había una narrativa euroescéptica que se había ido construyendo en algunos países europeos por el tipo de respuesta que habíamos tenido a nivel europeo, con lo que el cambio es muy significativo: primero tuvimos la propuesta francogermana, ahora tenemos esta propuesta por parte de la Comisión, una respuesta muy agresiva por parte del BCE... La narrativa sobre Europa, cualquier movimiento que lleve a más Europa y una respuesta más coordinada y más fuerte a nivel europeo, ciertamente va a ser muy favorable para el sentimiento europeo de mercado que estaba dañándose hace unas semanas. ¿Qué es lo que no hace el plan? En el caso de Europa estamos hablando de pérdidas permanentes del 8% del PIB, estamos hablando de un nivel de actividad que a finales de 2021 va a estar entre un 6% y un 8% por debajo de donde hubiera estado sin el shock, estamos hablando que se está poniendo encima de la mesa 750.000 millones de euros, que se van a gastar en siete años, que van a seguir un proceso muy complicado de aprobación de los fondos, donde si todo va bien, el pico en términos de gastos de esos fondos va a ocurrir en 2024. Resumiendo: este paquete, desde el punto de vista económico, es, como diríamos en inglés, too little, too late. Es muy importante desde el punto de vista político, pero desde el punto de vista económico, no va a cambiar la foto económica en los próximos tres años.

¿Puede cambiar esa foto económica la última decisión del BCE?

La decisión del BCE ayuda muchísimo en el corto plazo, no ésta, sino el conjunto de decisiones. ¿Por qué? Porque, en el fondo, lo que hace el fondo de recuperación es lidiar con la recuperación, pero en el corto plazo, lo que tienes es unas necesidades fiscales muy significativas, unos déficit públicos de la periferia acumulados entre 2020 y 2021 que van a estar cerca del 20%. No hay nada más para facilitar la digestión de esos 20 puntos del PIB que no sea el BCE. Y el mensaje del BCE implícito a los países es: “hagan el estímulo fiscal que sea necesario, que nosotros vamos a ayudar a digerirlo”. Y no solo desde el punto de vista del spread; esto no se trata solo de lidiar con spreads, sino de asegurarnos de que para todos los países, los Gobiernos que están ayudando al sector privado a lidiar con este shock, ellos pueden financiarlo tan bajo y tan a futuro como sea posible. Esto es lo mismo que también estamos viendo en EE UU, en Reino Unido y por parte de todos los bancos centrales. ¿Qué es lo único que me preocupa? Me preocupa que en general, los bancos centrales de los países desarrollados, que están muy centrados en lidiar con la emergencia, pero poco a poco se ha ido perdiendo énfasis en el mandato. El BCE, nos dice que en 2022 la inflación subyacente va a estar por debajo del 1%. Son las previsiones de inflación de medio plazo más pesimistas de la historia del BCE y aún así todo el esfuerzo de las decisiones se centra en lidiar con el shock de corto plazo, no nos dan suficiente información para entender cuál es su función de reacción para lidiar con este proceso de no convergencia de objetivo de inflación. Y eso me preocupa, porque puede llevar a un desanclamiento aún más agresivo de las expectativas de inflación del que tenemos ahora.

¿Cómo ve la situación de España?

Para España tenemos una previsión del PIB del -10% para este año y en línea con lo decía al principio, lo que tenemos el año que viene es una recuperación del 5%. Eso es lo que quiere decir es pérdidas de largo plazo significativas y un nivel de actividad al final del año 2021 que va a estar muy por debajo del nivel que hubiera tenido sin el shock. Tenemos la tasa de paro saltando prácticamente al 20% este año y recuperándose muy levemente en torno al 18%. Se han hecho medidas importantes, los ERTES por ejemplo. Las medidas de liquidez y de garantía del ICO son muy importantes, pero creo que nos estamos quedando cortos. Tenemos una caída acumulada en la primera mitad de 2020 de cerca del 23% del PIB; esto quiere decir que el sector privado va a estar perdiendo producción por cerca del 30% y parte de esa caída se va a recuperar, pero va a haber una parte que no. En mi escenario hay pérdidas permanentes. Esto ¿qué quiere decir? Que tienes que hacer más que medidas de liquidez y financiación. Estas medidas ayudan, pero el hecho de que haya pérdidas permanentes seguramente va a generar problemas de solvencia y la única manera de protegerse contra ellos es hacer un estímulo fiscal lo suficientemente grande. ¿Qué es lo que falta y es un problema general en la mayoría de países europeos, exceptuando Alemania y alguno más? Hace falta poner cheques en el correo (transferencias de renta), entender qué empresas van a tener problemas de solvencia y actuar por la vía de la solvencia y ahí es donde nos hemos quedado cortos. Lo que se ha hecho es medidas de estímulo es algo no muy lejano al 3%, quizá un poco por encima con los últimos acontecimientos y seguramente estamos hablando de necesidades de estímulo fiscal hoy que están cercanas al 10%. Estamos muy lejos. A lo que nos estamos arriesgando es a que nos dejemos muchas empresas por el camino y a una subida insistente de la tasa de paro. Pero, insisto, esto no es un problema específico de España, sino un problema generalizado a nivel europeo, salvo unos pocos países, y que tiene mucho que ver con la restricción financiera. Si a pesar de no hacer lo suficiente, se va a tener que financiar entre este año y el siguiente el 20% del PIB, pues imagina si encima hago más, hay que preocuparse de quién lo va a financiar a tres, cuatro, siete años vista. Parte de esa restricción financiera es lo que ha hecho que en parte de Europa la respuesta fiscal se haya quedado corta.