Abertis prepara el 'sí, quiero': las cinco incógnitas de la oferta conjunta de Atlantia y ACS

Por lo tanto, la alianza de Florentino Pérez y la familia Benetton tendrá luz verde. El mercado también apuesta por este hecho. Las acciones de Abertis se han estabilizado esta semana en 18,28 euros por acción, mientras que la opa de ACS y Atlantia, a través de Hochtief, es de 18,36 euros.

No sólo eso. Los analistas ya comienzan a trazar los pilares en los que se asentará la alianza entre ACS, su filial alemana Hochtief y Atlantia. Por ello, los tres expertos del banco alemán Berenberg, Saravana Bala, Gerhard Orgonas y James Williamson, responden a cinco cuestiones sobre el acuerdo italo-español, no sólo con la concesionaria española, sino con futuros proyectos.

Pregunta: ¿Cuál es el plan a largo plazo según el acuerdo de asociación entre ACS, Hochtief y Atlantia?

Respuesta: La estrategia con Abertis no está clara en este momento, pero creemos que la construcción de proyectos de colaboración público-privada sigue siendo el objetivo. Nuestra impresión inicial es que Atlantia está a favor del plan de inversión de construcción (greenfield) de ACS y Hochtief. La creación de valor proviene de una mejora en la financiación de los proyectos, eliminar el riesgo que existe en la fase de construcción y luego operar el activo a medida que genera flujo de caja.

Creemos que Abertis (y potencialmente Atlantia) podría invertir capital en la etapa de construcción, permitiendo la participación en el activo desde el inicio, en lugar de que la concesión sea transferida por Hochtief vendiendo su participación a Abertis.

Este acuerdo proporcionará un flujo constante de concesiones para que Abertis y Atlantia lo gestionen. El beneficio para Hochtief y ACS es colaborar para alcanzar el 50% (bajo la asociación) mientras que solo adquieren de manera individual el 10-20% del proyecto. Por ejemplo, habría proyectos donde Atlantia o Abertis tienen una participación del 20%, y ACS y Hochtief cuenta con un 15% cada uno.

"Esperamos que la adquisición se cierre para el final del primer semestre de 2018 y que Abertis esté la sociedad vehículo de Atlantia y ACS en el segundo semestre de 2018"

Esto significa que Hochtief y ACS (en asociación con Atlantia) aún pueden mantenerse como líderes en los consorcios de construcción con una participación del 50%, invirtiendo menos capital. La construcción sería gestionada por ACS y Hochtief, mientras que Abertis se convertirá en la concesionaria una vez que el activo esté en funcionamiento. Creemos que esta es la estrategia más probable bajo la asociación. Seguimos esperando un ahorro de costes de 1.000 millones de euros en valor actual neto en Abertis (descrito por Hochtief en su oferta inicial) para ser ejecutado bajo la sociedad conjunta. Esto debe ser eliminado de los costes operativos.

¿Por qué ACS y Hochtief no pueden invertir solos en proyectos totalmente nuevos?

Abertis y Atlantia proporcionarán el flujo de efectivo necesario y la potencia al balance para aumentar la inversión de proyectos de colaboración público-privada. Hochtief ha identificado una cartera de proyectos por valor de 200.000 millones de euros; sin embargo, no puede aprovechar adecuadamente esto sin tener acceso a más capital. Hochtief genera 1.000 millones de euros de flujo de caja libre (FCF) de manera independiente.

Estimamos que 600 millones de euros de este efectivo pertenece a su filial australiana Cimic. Esto es antes de contabilizar el dividendo anual de Hochtief por valor de 200 millones de euros. Mientras tanto, Abertis genera entre 5.000 y 2.000 millones de euros de flujo de caja. Creemos que Abertis podrá contribuir con el flujo de caja tan necesario para aumentar la inversión en proyectos de colaboración público-privada.

¿Cuáles son los beneficios para ACS de asociarse con Atlantia?

Atlantia podrá ofrecer la experiencia de un líder en el sector de la gestión de concesiones de infraestructuras. Creemos que esto dará a Hochtief y ACS más confianza y despliegue de capital para invertir en proyectos nuevos que se transferirán a una concesión (como contratos de diseño, construcción y operación). Una concesionaria líder a bordo mejora las credenciales del consorcio y también puede actuar como una ventaja de licitación para proyectos importantes. Como señalábamos anteriormente, Atlantia también podría invertir una participación en el capital desde el inicio del proyecto.

¿Hay alguna posibilidad de que la oferta aún falle?

No esperamos que los accionistas de Abertis rechacen la oferta de Hochtief. Hay que recordar que la fusión está condicionada a una aceptación del 50% del accionariado, más una acción, para la oferta en efectivo. Aunque, sin duda, los accionistas de Abertis se sentirán decepcionados por la pérdida de una posible guerra de ofertas que podría haber mejorado el precio.

Sin embargo, los accionistas de Abertis obtuvieron un rendimiento muy atractivo durante el último año; el precio de las acciones ha aumentado en un 35% desde que surgieron los rumores de la oferta de Atlantia en abril de 2017. Si incluimos dividendos por valor de 0,8 euros por acción pagados en el año fiscal 2017, la rentabilidad total para accionistas de Abertis asciende a un 40% desde el inicio de 2017. Esperamos que Hochtief alcance el umbral mínimo para adquirir Abertis.

¿Y después de aceptar la oferta?

Esperamos que la adquisición se cierre para el final del primer semestre de 2018 y que Abertis esté n la sociedad vehículo de Atlantia y ACS en el segundo semestre de 2018, suponiendo que no haya complicaciones. Esto supone que se alcanza el umbral mínimo de aceptación y Hochtief puede obtener el control del 100% de Abertis.

Observamos que las demoras son muy posibles; esto puede incluir el fracaso para lograr al menos el 90% de aceptación, lo que evitaría que Hochtief ejecutara un squeeze-out (compra forzosa). Hochtief podría obtener el 100% del control al alentar a una exclusión de las acciones de Abertis, pero esto requeriría una junta general de accionistas, que no puede ocurrir hasta el tercer trimestre de 2018.

Por el momento, ACS y Atlantia han cerrado un 'macrocrédito' con un listado de 27 entidades financieras para garantizar y costear la operación por valor de 18.181 millones de euros.