¿Burbuja o exceso?

La eterna pregunta cada vez que se produce una corrección del mercado, especialmente si es violenta. La respuesta más frecuente del inversor suele ser calificarla de burbuja, más segura cuanto más intensa y prolongada ha sido la caída. No repara con esta respuesta en las subidas anteriores, en la valoración del mercado ni tampoco en la estrecha liquidez que ha podido favorecer una sobrerreacción en la caída. Todo eso es un tema menor cuando el mercado pierde la racionalidad,  con los inversores que empiezan a estar dominados por el pánico. El pánico siempre es irracional.

De nuevo, ¿burbuja o exceso?. Como decía Greenspan, las burbujas se conocen sólo cuando explotan; mientras, son excesos que pueden absorbidos con el paso del tiempo. Y con la inflación, si ayuda. Pero, en uno u otro caso, siempre hablamos de precios excesivos. Una situación que, lamentablemente, no es infrecuente pese a que se considere como algo inusual. Verdaderos cisnes negros (y utilizo el plural). ¿Entienden ahora las matizaciones de las autoridades hacia las elevadas valoraciones de la deuda? No escucharán que son tipos excesivamente bajos. De hecho, tanto burbujas como excesos siempre están relacionados con unas condiciones financieras excesivamente laxas durante un tiempo también elevado. Como ven, no es tan inusual. Pero, de forma asimétrica: excesos y burbujas precisan de condiciones monetarias extremas; condiciones monetarias expansivas no tienen por qué llevar a excesos de precios de los activos financieros. También depende de la economía, naturalmente.

En este punto introducimos a China: ¿ha explotado la burbuja de la bolsa china? Un descenso superior al 30 % en apenas un mes ha alimentado todo tipo de temores sobre la posibilidad de una burbuja. Pero, lo cierto es que ni los precios son excesivos ni el escenario macro se ha deteriorado tanto. O al menos eso creemos. Pero, sin duda,  sí hay un exceso aunque en mi opinión es de apalancamiento con buena parte de compras a crédito. También hay otro exceso, en este caso derivado de unas elevadas colocaciones de papel en bolsa en un corto espacio de tiempo. Demasiado papel y escasa demanda, en un contexto de tipos de interés "estacionales" al alza. Como ven, excesos y una gestión por las autoridades bajo debate. ¿Han reaccionado tarde? Demasiados objetivos al mismo tiempo, con la mirada puesta en el contexto internacional y su repercusión en términos de los flujos financieros internacionales. Las autoridades chinas fueron las primeras que levantaron la voz en 2010 cuando la Fed comenzó a comprar activos aumentando el tamaño de su balance. Temían, con razón, la entrada de dinero especulativo en su país en un contexto de progresiva apertura de su mercado de capitales y un tipo de cambio bajo un sistema de flotación sucia (flexible en teoría; fijando una banda de fluctuación inicialmente frente al USD y luego frente a una banda de divisas más tarde). Una vez finalizado el QE, sigue entrando dinero hacia la renta fija USA en busca de seguridad. Y parte de este dinero viene de países emergentes, como la propia China. El Banco Central de China debe emplearse a fondo para amortiguar la caída de su moneda al mismo tiempo que proporcionar liquidez suficiente al mercado para limitar la subida de tipos a la que me refería antes y amortiguar el ajuste de la elevada deuda privada acumulada en la última década. Como ven, la política monetaria mira a demasiados lados: ¿explica esto la reticencia que ha mostrado en el pasado reciente el Banco Central de China para bajar los tipos de interés? Recuerden el deterioro económico y la moderación de la inflación, hasta un ritmo anual casi la mitad del objetivo a medio plazo.

Para los más pesimistas, en China se está produciendo una triple burbuja: de crédito, inmobiliaria y ahora de la bolsa.
Son demasiado pesimistas, en mi opinión.

Las autoridades económicas internacionales se han mostrado menos preocupadas por el reciente comportamiento de la bolsa china que por la Crisis griega. La argumentación es que la primera es demasiado cerrada y limitada, mientras que la separación entre la Crisis griega y del EUR no está muy clara. Además, las autoridades chinas parece que está vez sí han decidido priorizar la estabilidad financiera por encima del resto de los objetivos, incluida la moneda. Y obviamente han tomado medidas extremas, en algunos casos dando marcha atrás en el proceso de liberalización de su mercado. Al final, dando tiempo a que los excesos se absorban de forma ordenada. Ahora sólo hace falta que el resto de los mercados financieros internacionales lo permitan.


José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España