Asimetría en la política monetaria

Hace seis años los bancos centrales de los países desarrollados asimilaron el objetivo de estabilidad financiera como prioritario en la instrumentación de la política monetaria. El riesgo era de tal calibre (una combinación de crisis de confianza, financiera y económica) que exigía tomar decisiones rápidas y contundentes no tanto para evitarlo (era imposible) como al menos para amortiguarlo. Creo sinceramente que han tenido éxito, especialmente la Fed y el BOE. Pero no se confundan: detrás de los riesgos anteriores había cuestiones estructurales que la política monetaria no podía abarcar. Creo que todos nos hemos ido convenciendo de esto con el paso del tiempo. La cuestión ahora no es tanto profundizar en las medidas expansivas o incluso mantenerlas, una alternativa que en mi opinión no es tal, como comenzar a dar marcha atrás en su instrumentación. En definitiva, el objetivo prioritario de estabilidad financiera que llevó a estas medidas extremas y excepcionales ahora pasa a segundo plano considerando que la política monetaria no es el “instrumento adecuado para hacerlo” (Yellen dixit). Por el contrario, tanto desde la Fed como el Gobernador del BOE apelan constantemente a la política macroprudencial para evitar potenciales riesgos sobre la estabilidad financiera. ¿Y la política monetaria? Queda ahora relegada a sus tradicionales objetivos de inflación/empleo. Es evidente que la controversia que conlleva este desarrollo de los acontecimientos sólo puede llevar a ambigüedad en los razonamientos a corto plazo y mayor incertidumbre en el futuro.

Quizás el más crítico con esta asimetría en la gestión de la política monetaria ha sido el BIS: si las medidas aplicadas fueron excepcionales y temporales, realmente deben seguir siéndolo una vez que los argumentos que las provocaron han desaparecido o se han mitigado. O también podríamos verlo desde el punto de vista de la propia estabilidad financiera, ahora puesta en cuestión a medio plazo si se mantiene el escenario actual de política monetaria laxa extrema. De hecho, si consideramos el balance de la Fed la suma de la deuda total en USA (sector privado, público y Fed) es superior al existente antes de la Crisis. Naturalmente, nadie aceptaría un proceso de ajuste drástico del balance de la Fed entre otras cosas porque no está nada claro que la economía real pudiera aguantarlo. Pero también es claro que las condiciones monetarias tan laxas están llevando a una distorsión tanto en los mercados financieros como en la gestión de balances por parte de los agentes económicos. No se pide el inicio de la normalización porque haya un peligro inminente de inflación como porque por un lado ya no es necesario mantener las condiciones monetarias expansivas actuales y al mismo tiempo pueden provocar distorsiones en el futuro tanto en los mercados como en la propia economía real que ahora somos incapaces de predecir y valorar.

El BIS pide a los bancos centrales que fueron capaces de bajar a tipos nulos los tipos de interés ahora lo sean también para comenzar a elevarlos. y llevarlos a niveles neutrales. Tanto en USA como en UK, con ritmos de crecimiento nominal del 4 % y 6 %, no parecen razonables los tipos de interés actuales. En el caso de la Fed, revisando con calma las últimas actas publicas correspondientes al FOMC de junio, queda claro como buena parte de la Reunión se centró en el futuro proceso de normalización. Aunque está lejos de ser inminente su puesta en funcionamiento, de hecho constantemente repitiendo que es con carácter preventivo, lo cierto es que tantas matizaciones reflejan el importante debate dentro del Consejo sobre el futuro de la política monetaria. Es interesante en este sentido como se ha obviado el reciente repunte de la inflación hasta niveles objetivo de medio plazo (incluso se ha considerado como ruido por su Presidenta) o la fuerte creación de empleo de forma reciente, aludiendo al siempre discutible nivel de slack de la economía. En definitiva, parece que la decisión ya estaba tomada y se han buscado explicaciones para sostenerla. Esta forma de proceder puede a la larga suponer un hándicap para mantener la elevada credibilidad actual desde la Fed. Y de otros bancos centrales.

¿Y las medidas macroprudenciales? También en esta cuestión estamos pisando un terreno desconocido. De hecho, en algunos casos parecen centrarse en reforzar el balance del sector financiero en términos de capital y de elevada liquidez. De forma indirecta, se obvian los riesgos derivados de los propios mercados financieros. Alguna vez he mencionado que el objetivo inicial al poner en marcha estas medidas monetarias extremas era reducir la inestabilidad en los mercados. Pero, ¿de verdad es asimilable ahora con forzar nuevos descensos en las volatilidades hasta niveles mínimos históricos? No es sólo por la subida de los precios activos a que lleva como también por el exceso de complacencia de los inversores. Al final, la economía financiera no se desacopla de la economía real. Y es porque ambas suben, pero en mayor medida la primera, lo que debería llevar a una creciente inquietud si se fuerzan precios de los activos financieros al alza que dejan de anticipar el futuro para influir en él. Pero más inquietante es si el escenario económico comienza a mostrar indicios de deterioro, quizás en parte precisamente por la propia distorsión financiera. Un dèjá vu con respecto a lo que fue el origen de la Crisis que aún sufrimos. No teman: esto no ha ocurrido aún.