Después de la tormenta viene la calma: 2022 fue el peor año de la historia para la rentabilidad total de la deuda con grado de inversión (IG) en euros, lo que permite que 2023 comience en niveles más atractivos.
Las métricas de valoración del universo crediticio muestran actualmente que el espacio del IG europeo es el más barato en comparación con el IG estadounidense y el high yield tanto de la UE como de Estados Unidos. El aspecto técnico debería ser relativamente neutro en IG europeo, con un QT que comenzaría en negativo en el primer semestre de 2023, pero la oferta también debería ser limitada, especialmente en los no financieros.
Dado que los tipos también deberían ser más estables, el carry del segmento IG, unido a unos impagos históricos extremadamente bajos, debería contribuir a estabilizar los flujos. En high yield, el panorama será probablemente más difícil. La oferta ha sido casi inexistente en 2022, lo que obligará a las empresas de este sector a emitir más el próximo año en un entorno de mercado difícil.
MÁS CARRY, PERO MÁS IMPAGOS
Las agencias de calificación empezarán lógicamente por las empresas de mayor riesgo. Al igual que hicieron en 2020, esperamos que las agencias de calificación revisen prioritariamente las notas de las empresas situadas en el extremo inferior del espectro de calificación. De hecho, casi el 50% de las empresas con calificación HY fueron rebajadas en al menos un escalón, mientras que el IG ha sido puesto mayoritariamente en perspectiva negativa.
Predecir los impagos en este contexto es también un ejercicio bastante complejo. Por un lado, la situación del gas en Europa provocará una recesión que podría variar en función de las temperaturas invernales. Y, por otro lado, el apoyo gubernamental que ayudó a contener los impagos al 5% en Europa durante la covid será inferior debido al menor margen de maniobra fiscal de los gobiernos. Además, esperamos que las empresas más pequeñas sean las que corran más riesgos. Por lo tanto, la calidad de los activos de los bancos también debería deteriorarse, lo que nos lleva a mantener una infraponderación de los valores financieros frente a los no financieros en términos de diferenciales.
Sin embargo, dado que el carry es ahora mayor en el espacio financiero, ya que los diferenciales han divergido sustancialmente a lo largo de 2022, esperamos que la rentabilidad total del índice financiero supere a la del no financiero. Por lo tanto, mejoramos el sector financiero en nuestra asignación táctica de activos.
MEJOR INVESTMENT GRADE LARGO Y RIESGO DE SUBORDINACIÓN AL HIGH YIELD PURO
La dispersión de las rentabilidades totales entre los distintos segmentos de crédito ha sido relativamente baja. El verdadero factor distintivo en 2022 ha sido la duración. El segmento 10Y+ de EUR IG está cerrando el año con casi un 25% de rentabilidad negativa. Creemos que 2023 será diferente, aunque las curvas de crédito son relativamente planas después de alcanzar los 5 años, pero por una buena razón.
Con la probable estabilización de los tipos, en un contexto de elevada incertidumbre en relación con los impagos en el espacio HY, tiene sentido apostar por el largo plazo en IG para mejorar la rentabilidad en crédito. Del mismo modo, los bonos subordinados compensan sobre todo el riesgo de extensión y el riesgo de cupón. Al nivel actual, estimamos que el primero está bien compensado, mientras que el riesgo de cupón es muy bajo, ya que la mayoría de estos bonos son emitidos por empresas con una sólida calificación IG. Incluso vemos una subida en términos de diferenciales, ya que esperamos que más empresas rescaten sus bonos de lo que el mercado espera en los híbridos corporativos y en los AT1.
FUERTE INFLUENCIA DEL FACTOR CLIMÁTICO EN LAS VALORACIONES
El BCE ha empezado a reorientar sus compras corporativas en función de criterios climáticos. Aunque se trata de un paso crucial para el supervisor europeo, el hecho de que se acerque rápidamente el endurecimiento cuantitativo, que podría reducir las reinversiones en el programa de compra de activos (APP en inglés) ya en el primer trimestre de 2023, puede reducir el impacto previsto inicialmente en el mercado.
Dicho esto, como la mayoría de los inversores privados intentan al mismo tiempo mejorar la huella de carbono de su cartera, seguimos esperando que el componente 'E' de las puntuaciones ESG siga influyendo en las valoraciones del mercado crediticio, sobre todo en los sectores más contaminantes (energía, servicios públicos). Asimismo, esperamos que las emisiones etiquetadas como ESG representen el 40% de la oferta de 2023.
En general, preferimos la deuda con grado de inversión a la deuda soberana semipública y periférica, y preferimos Europa a EE.UU. por motivos de valoración. En Europa, los niveles de los IG incorporan actualmente un escenario de recesión grave.
Esperamos que los diferenciales se sitúen en torno a los niveles actuales a lo largo del próximo año. En cuanto a los HY, creemos que el posicionamiento ya es muy corto, pero los riesgos siguen siendo elevados y los niveles actuales no reflejan los riesgos a la baja de nuestro escenario económico. En consecuencia, esperamos que los diferenciales se amplíen cerca de 100 puntos básicos en el primer semestre de 2023, antes de terminar el año entre 50 y 60 puntos básicos por encima de los niveles actuales.
Por Elisa Belgacem, estratega senior de crédito en Generali Investments