Las subidas de tipos de interés y su reflejo en los presupuestos gubernamentales

En la eurozona, mientras suben los tipos de interés, la prima que los países tienen que pagar por su deuda ha subido haciendo que aparezca la posibilidad de que los intereses que se pagan por la deuda sean inasumibles y los países necesiten un rescate.

Para un determinado coste de la deuda, tres factores determinan principalmente el servicio de dicha deuda. Dos de ellos son directos: el tamaño de la deuda y la proporción de ésta vinculada a la inflación o a los tipos de interés.

El tercer factor es el más complejo: el vencimiento de la deuda. Cuando los gobiernos emiten bonos a largo plazo fijan el tipo de interés vigente. Cuanto mayor es el plazo del bono, más tarda en reflejarse en los presupuestos las subidas de tipos. La forma de medir el impacto más habitual es a través del vencimiento medio ponderado (WAM por sus siglas en inglés).

Pero los cálculos de estas mediciones pueden resultar engañosos. El vencimiento medio ponderado puede distorsionarse al alza si se emite un número pequeño de bonos a muy largo plazo: si se emite deuda a 40 años en lugar de a 20, el vencimiento medio ponderado subiría, pero esto no cambiaría la velocidad a la que el incremento de los tipos de interés afecta a los presupuestos de los países en los próximos años.

Existe una complicación añadida, la flexibilización cuantitativa o quantitative easing (QE), que han llevado a cabo los bancos centrales los últimos años. Esta complicación la abordaremos el próximo artículo.

Los bancos centrales de las economías ricas han implementado grandes programas de flexibilización cuantitativa bajo los cuáles han comprado bonos gubernamentales por valor de billones de euros. Para poder llevarlos a cabo se han visto obligados a acuñar dinero electrónico, conocido como reservas del banco central. Estas reservas llevan asociadas un tipo de interés variable o flotante cuyo ajuste es la principal herramienta de las políticas monetarias.

Cuando los tipos suben, el coste que soportan los bancos centrales sobre su “océano” de reservas generado en la expansión cuantitativa aumenta inmediatamente. Por lo que subir tipos reduce los beneficios de los bancos centrales y puesto que esos beneficios suelen alimentar, de una manera u otra, las arcas gubernamentales, los contribuyentes se ven afectados de manera directa.

El efecto subyacente de la expansión cuantitativa es similar a que los gobiernos hubiesen reemplazado grandes cantidades de deuda con el tipo de interés fijo por deuda con tipo de interés variable. Durante la mayor parte del tiempo que se ha hecho la refinanciación con el QE ha resultado ser muy beneficiosa porque los mercados de deuda han pronosticado que los tipos subirían antes de lo que realmente lo han hecho.

Esta refinanciación ha sido especialmente beneficiosa en los países de la zona euro ya que la deuda a largo plazo tiene una mayor prima de riesgo y por lo tanto conlleva un retorno más elevado. Los bancos centrales de los distintos países de la eurozona llevan a cabo la mayor parte del QE de manera local, asumiendo el riesgo de impago e ingresando el rendimiento de los bonos de sus propios países mientras pagan su porcentaje de los costes de interés al BCE. Ingresar el rendimiento de los bonos italianos pagando mucho menos por sus reservas ayudó al Banco de Italia a remitir ganancias por valor del 0,4% del PIB en 2020. A la vez que suben los tipos de interés a corto plazo los beneficios del QE se irán desvaneciendo, pudiendo incluso llegar a tornar en pérdidas.

¿Existe alguna fórmula para que los países endeudados no paguen más por los intereses?

Podría resultar tentador acelerar el fin de la expansión cuantitativa vendiendo los bonos, en lugar de aguantarlos a vencimiento como hacen habitualmente los bancos centrales. Esto supondría contabilizar en el balance pérdidas de capital porque el aumento de los rendimientos ha erosionado el valor de los bonos que poseen.

Una alternativa podría ser la búsqueda de una fórmula para que los bancos centrales paguen menos intereses por sus reservas. El BCE y el Banco de Japón ya cuentan con un sistema por el que pagan por la parte de sus reservas que afectan a su toma de decisiones en lugar de por el total. Este sistema se diseñó para proteger a los bancos comerciales de los tipos de interés negativos que han impuesto los últimos años.

Una tercera opción sería tolerar una elevada inflación sin subir tipos. Pese a las subidas de tipos, muchos países van a reducir su ratio de deuda/PIB como consecuencia de la inflación comiéndose el valor real de sus deudas. Por lo que un objetivo de inflación del 3% o 4% podría ser más beneficioso que el del 2%.

Los costes crecientes de los tipos de interés apretarán más aún unos presupuestos gubernamentales que ya están sufriendo el aumento de los costes de la energía, defensa, el envejecimiento poblacional, la desaceleración y la reducción de emisiones. Si a esto le sumamos el aumento de la inflación, resulta un mal momento para aumentar el déficit, un camino que obligaría a los bancos centrales a tener que subir tipos aún más.

Y desde luego, ese es el camino que han marcado y que seguirán marcando los bancos centrales en el futuro próximo. Las subidas de los tipos de intervención será la herramienta pero difícilmente será la solución.