Volatilidad, un peligroso 'juego' financiero de 2 billones de dólares

"La volatilidad es un concepto ampliamente malinterpretado. La volatilidad no es miedo. No es el índice VIX. No es una estadística o una desviación estándar, o cualquier otro número derivado de una fórmula abstracta. La volatilidad no es diferente en los mercados a como es en la vida. Independientemente de cómo se mida, la volatilidad es la diferencia entre el mundo tal como lo imaginamos y el mundo como es en realidad". Este es el mensaje con el que Artemis Capital Management, una firma financiera especializada, según sus propias palabras, en "transformar la volatilidad del mercado en una oportunidad para los clientes", da la bienvenida en su página web.

Artemis, por tanto, sabe de lo que habla. Y de lo que habla, de la volatilidad, ha hablado todo el mundo en los mercados durante la última semana. Las extraordinarias sacudidas que el VIX, el termómetro más usado para medir la volatilidad en Wall Street por mucho que en Artemis defiendan que la volatilidad es mucho más que esta referencia, firmó unas subidas el lunes, el martes y el jueves que estremecieron los cimientos de los mercados internacionales.

No resultó casual que el lunes, jornada en la que el VIX selló la mayor escalada de su historia, con un repunte del 115% en una sola sesión, el Dow Jones encajara su mayor descenso desde agosto de 2011. Es decir, desde que la crisis seguía haciendo de las suyas con las cotizaciones. Y con la volatilidad. Porque el VIX se disparó ese día hasta los 37 puntos, pero al siguiente, el martes, se estiró hasta los 50 puntos. O lo que es lo mismo, algo que, de nuevo, no se veía desde 2011. Tras dar una tregua el miércoles, el jueves se disparó otro 20%, hasta los 33,5 puntos, y este viernes prolongó sus vaivenes, pero sin apearse de los 30 puntos..

LO QUE ES... Y LO QUE NO ES

Para entender esta conexión entre la volatilidad y Wall Street conviene conocer qué es el VIX y por qué protagonizó un latigazo tan colosal. Creado y calculado por el Mercado de Opciones de Chicago (CBOE, por sus siglas en inglés) y popularmente conocido como 'índice del miedo', porque sobre todo sirve para tomar el pulso al sentimiento imperante entre los inversores, el VIX recoge las expectativas del mercado a 30 días a partir de las opciones de compra -call- y de venta -put- que se negocian sobre el índice S&P 500. Eso es lo que es el VIX. Una estadística, una medida de lo que está pasando en el mercado. Y al saber lo que es, también se sabe lo que no es, algo que resulta casi más útil.

Para empezar, no es una herramienta de predicción. Sí, es cierto que suele estar bajo en los ciclos bursátiles alcistas y alto en los bajistas, pero sin que eso equivalga a que sus niveles anticipen cuándo un ciclo dejará su paso al otro. Obviar esta realidad conduce a pensar que cuando está bajo preludia una corrección... pero puede estar meses y más meses bajo sin que esa caída se produzca. Como entre finales de 2016 y finales de 2017, en los que se movió entre los 8 y los 15 puntos sin que mediara un bache de verdad en Wall Street.

Y para continuar tampoco es un activo o producto en el que se pueda invertir directamente. El VIX no se puede comprar ni vender. Tampoco replicar exactamente. Por su utilidad y su relevancia sí sirve, eso sí, como referencia a partir de la cual se crean índices que valen como subyacentes a partir de los cuales la 'factoría financiera' fabrica derivados que permiten invertir en volatilidad. Estos productos cotizados (ETP, por sus siglas en inglés) se dividen en dos, notas o bonos cotizados (ETN) y fondos cotizados (ETF). Aunque son similares, cuentan con diferencias. En especial una: los ETN tienen riesgo de crédito -de contraparte-; los ETF, no. Es decir, si pasa algo con el emisor de los primeros, el inversor lo puede perder todo incluso aunque su posición en el mercado esté siendo ganadora.

LOS BANCOS CENTRALES PREPARAN EL TERRENO...

Estas siglas se han ido abriendo un paso creciente en el universo financiero porque ni el VIX ni sus productos aledaños han sido ajenos en los últimos años a las extraordinarias políticas expansivas ejecutadas por los bancos centrales, que para los mercados han llevado dos promesas implícitas: la primera, que como su mejoría desempeña un papel clave en el engranaje de la recuperación económica tras la 'Gran Recesión', ellos actuarían como guardianes del mercado y estarían dispuestos a acudir al rescate si fuera preciso; y la segunda, que como la recuperación pasaba por poner el dinero a trabajar, y no tenerlo parado, aplicarían medidas para incentivar el apetito por el riesgo de los inversores, un empujón conocido como represión financiera.

Esta realidad, combinada con la progresiva remontada económica tras los peores momentos de la crisis, ha sonado a música celestial en los mercados, que han visto el terreno totalmente abonado para subir como pocas veces. Con sustos esporádicos, Wall Street, principal estandarte de los mercados mundiales, está viviendo un ciclo alcista que comenzó hace casi nueve años, desde que en marzo de 2009 el Dow Jones se hundió hasta los 6.500 puntos. Ahora está cerca de 17.500 puntos por encima. En el caso del S&P 500, en el mismo periodo ha pasado de perder los 700 puntos a rozar los 2.600.

La volatilidad, claro está, se ha contagiado de esta situación. Y también con excepciones, como los repuntes que vivió en determinados momentos de 2010, 2011 y 2015, desde 2009 el VIX ha descrito una trayectoria claramente descendente, acorde con esas subidas bursátiles. Desde su creación en 1993, su media se sitúa en los 19,4 puntos; desde 2013, que es cuando los índices estadounidenses inician su secuencia de máximos históricos, su promedio se limita a 14,5 puntos; y en 2017 esa media bajó aún más, hasta los 11 puntos.

Pura complacencia, en opinión de los expertos. "El fuerte crecimiento de global, los bajos tipos de interés y la liquidez masiva proporcionada por los bancos centrales han provocado un mundo complaciente con el riesgo, gestándose los cimientos de una futura crisis financiera, como advirtió hace tiempo Hyman Minsky", explican los expertos de Arcano. "Somos inversores que vivimos en un mundo de expansión monetaria, no en un mundo normal", subrayan desde Algebris Investments, y este mundo extraordinario se caracteriza por esas promesas de protección y represión financiera que incitan a los inversores a decantarse por el riesgo, olvidando por el camino un aspecto crucial: que el riesgo siempre tiene un precio, y conviene asignárselo bien. "Un largo periodo de baja volatilidad no significa que no exista riesgo", añaden desde Algebris.

¡...Y A JUGAR!

El caso es que en estos anormales tiempos el VIX ha vivido muy por debajo de donde solía. Y esta realidad ha alimentado el 'juego de la volatilidad'. Como estaba tan baja, han proliferado los productos -conviene conocerlos bien, porque cada uno es diferente- para posicionarse o bien esperando su repunte, bajo la creencia de que en algún momento debía volver a su media, o bien confiando en que seguiría baja. Es decir, productos para ponerse largos o alcistas en volatilidad y cortos o bajistas en volatilidad.

Y lo cierto es que la situación invitaba a jugar. Como en algún momento tenía que subir, la tentación era invertir en productos largos o que se beneficiaran de la esperable subida del VIX, como por ejemplo el iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN, lanzado por Blarclays y más conocido por su 'ticker' VXX, o el Ultra Vix Short-Term Futures ETF (UVXY), de ProShares. Pero, claro, ¿y si seguía sin subir? Pues para eso estaban los productos cortos o bajistas sobre volatilidad, como el VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN (XIV), creado por Credit Suisse, o el Short VIX Short-Term Futures ETF (SVXY), también de ProShares. ¿Son buenos? ¿Son malos? ¿Cuáles son mejores? Ninguno; simplemente, cada uno tiene una misión y responde a una necesidad. Lo que hay que hacer es conocerlos antes de ponerse a jugar con ellos.

Como el VIX llevaba tanto tiempo tan bajo, la tentación era invertir esperando su rebote. Y así un mes. Y otro. Y otro más. Hasta que se convertía en una tortura para la cartera

Porque el juego, claro está, tiene su historia. Para los que pensaban que el VIX acabaría subiendo, la espera se estaba convirtiendo en una sangría. En un mercado normal -conocido como contango-, ponerse largo en futuros del VIX supone la aceptación de pagar un precio más alto por ese contrato futuro con respecto al precio del contado actual por los riesgos que hay en ese plazo mayor -un mes, dos meses o el plazo que sea-. Si, pasado ese tiempo, el VIX sube por encima del precio, ¡premio! Se ha cumplido lo esperado por la inversión y esta será rentable. Si, por el contrario, el VIX insiste en no subir, ¡castigo! El inversor sufre las pérdidas de haber comprado caro algo que está más barato y de volver a comprar caro el siguiente contrato -rolar, en la jerga- si es que quiere porfiar en su posición. Por eso jugar al repunte del VIX una y otra vez puede ser una tortura para la cartera. El mercado suele estar en contango, la espera puede ser eterna porque el VIX no es una herramienta de predicción a medio o largo plazo ni indica cuándo puede rebotar, con lo que apostar un mes tras otro a su ascensión puede suponer una fuente de pérdidas constante. Pero claro, ¿y si justo cuando ese inversor se retira acaba ocurriendo lo que predecía y la volatilidad sube? Pues eso. Un juego con riesgo de quedar atrapado.

En este escenario, que ha sido el visto por ejemplo durante 2017, los productos cortos sobre el VIX son los grandes ganadores. Por eso han proliferado tanto. Según los cálculos de Artemis Capital Management, "la negociación global en productos cortos de volatilidad representa aproximadamente 2 billones de dólares en estrategias de ingeniería financiera y recompras de acciones que simultáneamente ejercen influencia, y a la vez están influenciadas, por la volatilidad del mercado".

Ponerse corto en volatilidad es un filón en los tiempos de mercado normal -contango-. Pero cuando el mercado deja de ser normal y se invierte -'backwardation'-, las posiciones bajistas sufren. Como ha ocurrido con un bono de Credit Suisse esta semana

Pero hay más. Hay momentos en los que el mercado 'decide' que ya basta de ser normal. Y se vuelve anormal, con el precio de los futuros por debajo del precio actual, una situación conocida con el término inglés 'backwardation'. Cuando aparece, las ganancias cambian de barrio. Los largos -como el VXX- pasan a ganar y los cortos -como el XIV- pasan a perder. Como estos momentos son menos usuales, les caracteriza su brusquedad, con la correspondiente sensación de pánico que provoca presenciar una súbita subida del VIX que viene acompañada por la consiguiente bajada de la bolsa. Y como hay productos muy apalancados, los daños que causan movimientos así se disparan. Y como para cerrar o cubrir la posición corta el inversor pasa a estar largo sobre el VIX o corto sobre su índice de referencia, el S&P 500, esta reacción retroalimenta los nervios del mercado porque acelera la subida del VIX y la caída del S&P. Y como los robots mandan ahora en el mercado, todo se produce a una velocidad excepcional. Y así, en semejante marabunta, la sacudida que sufren los bajistas es capaz de llevarse todas sus ganancias por delante. Y de tumbar directamente uno de esos productos.

Porque justo eso es lo que ha pasado esta semana. Ese 'calentón' del 115% del VIX hirió de muerte al XIV, cuyo prospecto contiene una cláusula, denominada 'Evento de aceleración', según la cual si el producto cae más de un 80% se liquidará. Y así ha sido. Tras cerrar en 99 dólares el viernes, el lunes se desplomó hasta los 4 dólares. Y el martes Credit Suisse anunció su liquidación, prevista totalmente para el 20 de febrero. K.O. técnico tras un golpe directo a la mandíbula para un producto cuyo valor de mercado se disparó hasta los 2.170 millones de dólares en enero, cuando el VIX seguía tranquilo, y que ahora, después de que la volatilidad entrara en erupción, apenas suma 83 millones de dólares.

Y es que los saldos semanales de los productos ligados al VIX son espectaculares. Según datos de FactSet, la cotización del bono largo de Barclays (VXX) se ha disparado un 64% y el del fondo cotizado alcista de ProShares (UVXY), un 95%. En cambio, el descalabro del bono bajista de Credit Suisse (XIV) alcanza el 95% y el del ETF corto de ProShares, el 90%.

UN SUSTO PARA EL RECUERDO

Movimientos exagerados, sin precedentes, pero es que es así como se las puede llegar a gastar la volatilidad. Inesperados por su virulencia, pero no por el hecho de que, por fin, la volatilidad haya regresado tras tanto tiempo anestesiada. No son pocos los expertos que ven en ello un signo adicional de la normalización que, progresivamente, debería regresar a los mercados tras tantos en los que lo extraordinario ha sido la norma.

"La volatilidad también puede ser tu amiga", señala incluso Alex Drabowicz, director de inversiones de Amundi. Su regreso hacia niveles menos bajos y más habituales en su trayectoria histórica ofrecerá oportunidades a los gestores para desarrollar estrategias más sutiles, buscar márgenes y cazar arbitrajes, fuera de la unidireccional carrera por la rentabilidad y la baja volatilidad alentada estos años por los bancos centrales. "Sólo que tenemos que salir de este anormal bajo nivel de volatilidad del mercado y volver a regular hasta el 15% de la volatilidad del mercado", continúa Drabowicz.

"La volatilidad es un instrumento de la verdad", proclaman desde Artemis Capital Management. El problema es que, en ocasiones, la verdad duele. Como les ha dolido a los mercados esta semana

Pero, por mucha normalización que suponga, no está exenta de riesgo. Porque los inversores se han enganchado a ese mundo complaciente patrocinado por los bancos centrales. Porque los efectos en activos como la renta variable o la deuda de alto riesgo ('high yield') pueden ser considerables, con el consiguiente riesgo para una recuperación en la que los mercados desempeñan un papel clave. Y por todo ese volumen de posiciones cortas que gravita en torno al VIX, cuyo destino puede quedar tocado en no pocos casos, como el del XIV, y cuyos efectos colaterales aún no se pueden calibrar.

"La volatidad es un instrumento de la verdad", sentencia Artemis Capital Management. Lo que ocurre es que, en ocasiones, la verdad duele. Como les ha dolido a los mercados esta semana. Lo suyo es que los inversores tomen nota. Porque ha sido un aviso. Uno muy serio.