Repsol ante el preacuerdo gubernamental sobre YPF: 'muchas luces... pero también muchas sombras'
Se elimina un foco de incertidumbre, pero el precio es bajo y con garantías dudosas
Aunque fuentes de Expansión destacan que el presidente no acudió a la reunión en la que se fraguó este pacto, entre otras razones, por ser contrario a la misma, Link Securities afirma que “se espera que acate lo acordado”: una indemnización de entre $5.000 y $5.500 millones en bonos argentinos a 10 y 15 años (unos 3.700 millones de euros) por la expropiación de YPF; así como que ambas partes desistan de acciones legales posteriores. Sí estuvieron presentes el presidente de CaixaBank (que cuenta con una participación del 12% en la petrolera), Isidro Fainé, y el de Pemex (que posee un 9,4% del capital de Repsol), Emilio Lozoya.
Señalan los analistas de Bankinter que “en principio, Repsol no aceptará el acuerdo hasta que no se conozca el alcance real de las garantías complementarias de dicha deuda. La petrolera española aspira a que la indemnización sea abonada en efectivo, en divisa convertible (no en pesos) y que el importe sea neto de impuestos”. Por lo que para la firma la noticia es “más bien mixta”. Sí, por un lado es positivo “que se cierre una larga disputa que comenzó hace ya un año y medio”; pero, por otro, es negativa, “ya que las garantías de estos títulos son dudosas”.
Insisten estos expertos en que, en su opinión, “la solvencia exterior de Argentina se encuentra bajo cuestión (después de haber impagado en 2001/2002) debido a la delicada situación (de nuevo) de su cuadro macroeconómico, que evoluciona de manera preocupante: la inflación real estimada se encuentra en la banda +25%/+30% frente al +10%/+15% oficial (+10,5% último registro), el PIB se desacelera rápidamente hacia crecimiento nulo (frente a la mejora del +8,3% en el segundo trimestre de 2012, el +2% de 2012 y el +8,9% de 2011), la balanza por cuenta corriente entra en déficit y su tipo director se encuentra situado en un intolerable 13,50%. Ante este escenario, parece lógico que Repsol reclame garantías adicionales para los bonos soberanos con que, aparentemente, va a ser indemnizado… sobre un importe que, por otra parte, en absoluto parece suficiente para compensar el valor del negocio expropiado”.
Así, Bankinter concluye: “La única ventaja de este acuerdo sería dar por cerrado un asunto tan espinoso que ha alcanzado dimensión política. En cualquier caso, el mercado no esperaba un importe significativamente superior, por lo que el matiz de la noticia podría ser más bien positivo”. Ante este mix de consideraciones, la firma califica el impacto de neutral. Sin embargo, la realidad les lleva la contraria: Repsol lidera las subidas del Ibex 35 y se anota un 3,79%, hasta los 19,16 euros; y al calor de este repunte Sacyr se anota un 3,32%, hasta los 3,77 euros.
Mientras, los analistas de Renta 4 señalan que, en caso de confirmarse el acuerdo, “la valoración sería en principio positiva, aunque habrá que estar atentos a todos los detalles del mismo. En positivo, la compensación se haría en activos líquidos, aunque habrá que ver las condiciones: cuál es el valor real de la deuda argentina ofrecida, si se incluye algún activo de Vaca Muerta y/o si se obliga a reinvertir parte de la compensación en Argentina”. Además, añaden, “se acabaría con un problema que está también provocando tensiones entre los principales accionistas de Repsol (La Caixa y Pemex) y se evitaría un largo proceso judicial”. Con todo, el bróker español también observa “sombras” en esta pacto: “El importe barajado es muy inferior al solicitado por la petrolera ($10.500 millones). En caso de percibir los $5.000 citados en prensa, equivaldría a 2,84 euros por acción (frente a un valor de YPF cero en la mayoría de valoraciones de analistas)”.
Ahora bien, tal y como destacan desde Ahorro Corporación Financiera (ACF), “la nueva oferta mejoraría algo la presentada por Pemex ($5.000 millones) pero con sólo $1.500 millones en activos líquidos”. Para esta firma “el impacto del acuerdo es positivo en la valoración en la medida que el mercado en líneas generales no estaba otorgando valoración al 51% expropiado. El 'pacto' alcanzado supondría entre 2,84 y 3,13 euros por acción acción en nuestro precio objetivo, que aumentaría desde los 21,41 euros actuales a 24,25 y 24,54 euros, es decir, potenciales del 31,5% y 33%, respectivamente, frente al precio de mercado. El acuerdo mejoraría, por tanto, el precio objetivo de Repsol entre un 11,7% y un 12,7%, respectivamente, dependiendo del precio final”.
No obstante, estos analistas también le ponen “peros” al acuerdo: “El precio alcanzado no nos parece especialmente elevado. En el rango bajo de los $5.000 millones, el 100% del equity de YPF se valoraría en $9.804 millones, que supone un EV/EBITDA14e de 3,3 veces y un PER estimado para 2014 del orden de 9,6 veces. Estos múltiplos son inferiores a los que cotiza la compañía; 4,6 veces EV/EBITDA 2014 y 14,8 veces PER 2014. El 51% de la capitalización de YPF asciende actualmente a $7.669 millones frente a los $5.000-$5.500 millones ofertados a Repsol. En la medida que el acuerdo se alcanza en niveles muy inferiores a las demandas de la petrolera española, no serían descartables cambios en el consejo de la compañía. En cualquier caso, y a priori, no esperaríamos un cambio en la estrategia de la compañía muy focalizada en impulsar el desarrollo de Upstream, optimizar el capital empleado y llevar a cabo desinversión selectiva de activos”.
Con todo, ACF también concluye: “El preacuerdo elimina uno de los focos de incertidumbre para Repsol, y debería dar más estabilidad al accionariado aunque el precio podría haber sido superior”.
Sara Carbonell