Generali ve más presión y un impacto negativo en el crédito en el sector bancario

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Elisa Belgacem, estratega senior de crédito de la firma italiana, subraya que, si bien ambas quiebras son el resultado de mala gobernanza, también surgen de un contexto de normalización “extremadamente rápida” de la política monetaria. “Creó miles de millones de pérdidas no realizadas en el sistema financiero que los puso bajo el foco. Esto se tradujo en una pérdida de confianza de los clientes que los llevó a retirar rápidamente sus fondos de los bancos percibidos como débiles”, explica, al tiempo que indica que es probable que continúe la fuga de depósitos de los bancos más pequeños.

“Las normas de concesión de préstamos en EEUU y Europa ya se habían endurecido de forma significativa recientemente. Ahora, los bancos regionales que se enfrentan a flujos de salida no podrán prestar mucho, mientras que los bancos más grandes también se mostrarán cautelosos en este contexto”, añade.

Asimismo, la experta de la gestora transalpina destaca que, dado que la ralentización del crédito es un indicador adelantado muy sólido del PIB, los acontecimientos de las últimas semanas podrían pronosticar que el mundo desarrollado “experimentará un menor crecimiento y potencialmente una menor inflación”.

Por lo tanto, apunta, el precio del riesgo de crédito tendrá que revisarse al alza. “En el caso de los mercados de crédito, se empezará por AT1, ya que Finma decidió ignorar la jerarquía de los acreedores al depreciar totalmente la deuda más reciente de Credit Suisse, pero no los fondos propios”, recalca. Con todo, Belgacem señala que el hecho de que tanto el Banco de Inglaterra como el BCE hayan confirmado que los AT1 son preferentes a las acciones no hace que los AT1 sean más arriesgados que antes en otras jurisdicciones.

“Sin embargo, esto nos recuerda que el riesgo de crédito tiene un precio y que los diferenciales de los ‘high yield’ (HY) también deberían seguir ampliándose para reflejar las perspectivas económicas más débiles, pero también las más probables difíciles condiciones de liquidez, los sectores de mayor nivel estarán bajo presión, empezando por el capital riesgo y los fondos de ‘private equity’ y, posiblemente, el sector inmobiliario”, añade.

MENOS LIQUIDEZ, MÁS IMPAGOS

Al igual que hicieron en 2020, desde Generali esperan que las agencias de calificación revisen prioritariamente las notas de las empresas situadas en el extremo inferior del espectro de calificación. Esto provocará que las calificaciones ‘high yield’ se deterioren más que las de grado de inversión (IG). Hace dos años, casi el 50% de las empresas con calificación HY fueron rebajadas en al menos un escalón, mientras que las IG han sido puestas mayoritariamente en perspectiva negativa.

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Con todo, el apoyo de los Gobiernos, que contribuyó a contener los impagos al 5% en Europa durante los peores momentos de la pandemia de Covid-19, será menor debido al escaso margen de maniobra fiscal que tienen los países. “Además, prevemos que las empresas más pequeñas sean las que corran mayor riesgo. Por lo tanto, esperamos que los impagos se dupliquen con respecto a los niveles actuales, tanto en Estados Unidos como en Europa, pasando del 2% actual al 4,5%”, añaden.

En este contexto, indica Belgacem, la calidad de los activos de los bancos también debería deteriorarse más que compensar lo positivo, “lo que nos lleva a seguir infraponderando los valores financieros frente a los no financieros en términos de diferenciales”. “Sin embargo, dado que el ‘carry’ es ahora mayor en el espacio financiero y que los diferenciales han divergido sustancialmente en los últimos tiempos, esperamos que la rentabilidad total del índice financiero supere a la del no financiero”, añade.

DECOMPRESIÓN EN MARCHA

Teniendo esto en cuenta, desde la gestora italiana reafirman su preferencia por los bonos soberanos de grado de inversión frente a los soberanos semiconservadores y periféricos, por motivos de valoración.

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En Europa, explican, los niveles de IG son “coherentes” con un escenario de recesión leve. Así, su preferencia por el crédito europeo frente al estadounidense se debe a unos diferenciales más amplios y unos riesgos económicos relativamente mejores. “En los próximos meses, los diferenciales de los bonos soberanos probablemente se sitúen en torno a los niveles actuales”, subrayan.

Sin embargo, la valoración del mercado de HY “no refleja los elevados riesgos económicos”. Por lo tanto, recomiendan mantener una postura “prudente”, ya que esperan que los fundamentales y los aspectos técnicos se deterioren “significativamente”.

“Los diferenciales deberían ampliarse casi 100 puntos básicos en el primer semestre de 2023 antes de terminar el año ligeramente más ajustados en comparación con los niveles actuales. Incluso después de Credit Suisse, es probable que los tipos se estabilicen y, en un contexto de elevada incertidumbre sobre los impagos en el espacio HY, tiene sentido ir largo en IG para mejorar la rentabilidad del crédito”, concluyen.

Del mismo modo, consideran los bonos subordinados resultan “atractivos” frente al alto rendimiento puro, por lo que prefieren híbridos corporativos (sin incluir el sector inmobiliario) frente a empresas con calificación BB y los AT1 frente a las empresas con calificación B simple.

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