Cuatro rompecabezas a los que se enfrentan los inversores de renta variable
En BofA esperan una 'normalización' del contexto macro que cambiará las cosas
El panorama macroeconómico es cada vez más complejo, y eso está dificultando a los inversores navegar en los mercados, sobre todo en los de renta variable. Los rompecabezas son complicados y se suceden en un mundo inusual. El ciclo macro ya no es ordinario, y por eso conviene saber no solo qué está pasando, sino también qué solución hay para configurar las carteras con éxito.
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Según los estrategas de Bank of America (BofA), en lo que respecta a las bolsas actualmente hay cuatro problemas sobre la mesa que están condicionando la operativa, aunque tienen solución. Son los siguientes:
1. ¿Por qué las acciones europeas se mantienen prácticamente sin cambios desde abril, incluso cuando el PMI de la zona del euro ha caído bruscamente?
Como explican estos expertos, el PMI de la zona del euro "es el principal impulsor macroeconómico de las acciones europeas, y las acciones tienden a caer cada vez que caen los PMI". Sin embargo, esta vez las acciones europeas "se han mantenido inusualmente resistentes" a pesar de una fuerte caída en el PMI. Y, además, "las acciones globales muestran una resiliencia similar".
"En nuestra opinión, la principal razón de la resiliencia de la renta variable es que la fuerte caída de los PMI desde el segundo trimestre aún no ha ido acompañada de un claro debilitamiento de los datos concretos ni en la zona del euro ni en Estados Unidos", apuntan.
Es decir, que la explicación es la resistencia de los 'datos duros' (la actividad) frente a los 'datos blandos' (las encuestas), lo que según BofA "probablemente se explica por el hecho de que las empresas de la zona del euro y de EE UU todavía están en el proceso de reducir sus carteras de pedidos pendientes de la era de la pandemia, lo que impulsa la actividad actual en relación con un flujo debilitado de nuevos pedidos entrantes".
De cara al futuro, estos analistas esperan una "mayor debilidad marginal en los PMI de la zona del euro y de Estados Unidos, a medida que las condiciones crediticias sigan endureciéndose en respuesta al impacto retardado del agresivo ajuste monetario, así como al desvanecimiento del apoyo del impulso fiscal estadounidense de principios de este año".
"Fundamentalmente, creemos que el apoyo de la liquidación de pedidos pendientes disminuirá en los próximos meses, dado que los pedidos pendientes ya deberían haberse solucionado en gran medida. Esto apunta a que existe margen para que se disipe el reciente exceso en los 'datos duros' frente a los 'blandos', siendo la reducción el catalizador clave para el aumento de las primas de riesgo y, por lo tanto, para que los mercados de valores vuelvan a caer a los niveles implícitos en su relación con los PMI", comentan.
2. ¿Por qué se han disparado los rendimientos de los bonos a pesar de la disminución de la inflación y del inminente final del ciclo de ajuste de la Reserva Federal?
El segundo de los problemas son los bonos. Los rendimientos han aumentado pese a las condiciones macro, aunque en BofA opinan que este aumento "se debe más bien a una reevaluación de las expectativas de la Fed a partir del escenario de 'aterrizaje forzoso' que se había descontado después del colapso de los bancos regionales en marzo a uno de 'aterrizaje suave'".
Una "revaluación agresiva" que, a su vez, "se explica por el hecho de que –contrariamente a las expectativas del consenso– el crecimiento no colapsó después de la agitación bancaria del primer trimestre, sino que se aceleró hasta niveles muy por encima de la tendencia en el tercer trimestre, lo que hizo que el precio de un escenario de 'aterrizaje forzoso' fuese cada vez más insostenible".
No obstante, dicen estos expertos, si el crecimiento comienza a debilitarse en los próximos meses debido al endurecimiento de las condiciones crediticias, una reversión del impulso fiscal estadounidense y un menor apoyo proveniente de la liquidación de pedidos atrasados, "esto sería consistente con una nueva revaluación moderada y, por lo tanto, menores rendimientos de los bonos".
3. ¿Por qué el aumento de los rendimientos de los bonos no ha dado lugar a una devaluación más severa de las acciones?
El tercer enigma es el de por qué la subida de los bonos estadounidenses a 10 años no ha provocado una mayor caída de las acciones. La mejora del rendimiento, explica BofA, "normalmente sería consistente con una caída del 15% en el P/E adelantado a 12 meses del MSCI World, pero la reducción real ha sido significativamente menos grave, con un descenso máximo del 8% en tres meses".
Por eso ahora el temor es que el mercado de valores aún no haya reflejado plenamente el 'shock' de los bonos. Sin embargo, apuntan los estrategas del banco estadounidense, "el impacto del movimiento de los tipos debe leerse nuevamente en el contexto de la fortaleza del impulso del crecimiento, un segundo factor clave de los múltiplos de las acciones".
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"A diferencia del año pasado, cuando el aumento de los tipos estuvo acompañado de una caída del crecimiento del PIB estadounidense en territorio negativo, lo que generó una presión a la baja sobre el múltiplo por parte de sus dos principales impulsores macroeconómicos, la misma fortaleza del crecimiento de este año que obligó al mercado de bonos a pasar de un 'aterrizaje forzoso' a las expectativas de un 'aterrizaje suave' ha ayudado a atenuar el impacto en los múltiplos de las acciones", afirman.
Sin embargo, remarcan, "si el crecimiento comienza a debilitarse en el futuro, como esperamos, esto probablemente conduciría a un aumento en la prima de riesgo de las acciones del Stoxx 600 del 7,5% a casi el 9%, consistente con una mayor caída para el Stoxx 600 a 12 meses a plazo P/E de casi 12x a 11x a principios del próximo año", señalan.
4. ¿Por qué las ganancias europeas se han mantenido tan bien?
Por último, explican estos analistas, aunque los gestores esperaban a principios de año una caída del beneficio por acción (BPA) en la bolsa europeo, lo cierto es que la caída observada ha sido "más moderada", de forma que el BPA adelantado a 12 meses del Stoxx 600 disminuyó un 4% entre agosto y enero, pero desde entonces se recuperó un 7% hasta un nuevo máximo histórico de 38 euros.
"La razón de esta inesperada fortaleza de las ganancias es nuevamente la resistencia del ciclo macro global, con el índice compuesto global PMI rebotando", aunque ahora los PMI "han vuelto a caer, a medida que el apoyo fiscal de EEUU ha disminuido, en consonancia con las nuevas rebajas del beneficio por acción que se avecinan, especialmente si los PMI continúan cayendo el próximo año y los 'datos duros' alcanzan a los 'datos blandos', como esperamos", indican los analistas de BofA.
De hecho, sus proyecciones macroeconómicas son consistentes con una caída del 12% en el BPA adelantado a 12 meses del Stoxx 600 para mediados del próximo año.
RESILIENCIA ESTADOUNIDENSE
En BofA señalan que los rompecabezas a los que se enfrentan los inversores en este momento están, de una manera u otra, relacionados con la "sorprendente resiliencia del crecimiento estadounidense, primero en forma de aumento de los PMI en el primer semestre y ahora en forma de crecimiento del PIB por encima de la tendencia a pesar de la caída de los PMI".
Esto, comentan los estrategas del banco, sugiere que "la resolución de estos problemas –y, por tanto, el retorno a un entorno de mercado más 'normal'– se basa en una desaparición de los factores inusuales que han sostenido la fortaleza macroeconómica de Estados Unidos, primero el impulso fiscal inusualmente oportuno que permitió a la economía mantenerse firme incluso cuando las condiciones crediticias se endurecieron drásticamente en respuesta al ajuste monetario, y luego al igualmente inusual apoyo de la liquidación de pedidos pendientes de las empresas, que permitió que los datos de actividad se mantuvieran firmes incluso cuando los PMI comenzaron a revertirse desde mediados de año en adelante en respuesta a un debilitado impulso fiscal", explican.
Los expertos de BofA creen que esta 'normalización' del contexto macro "es el escenario más probable para los próximos meses", y como consecuencia auguran que el crecimiento se debilitará, las primas de riesgo se ampliarán, las expectativas de beneficios por acción se reducirán y los rendimientos de los bonos disminuirán.
"Esto sería coherente con una caída adicional del 12% para el Stoxx 600 al 390 en el primer trimestre, un rendimiento inferior del 7% para las acciones cíclicas frente a las defensivas y un rendimiento inferior del 12% para las acciones de valor frente a las de crecimiento", añaden.
Según sus propias palabras, "volver del extraño y maravilloso panorama macroeconómico pospandémico a un manual de estrategia de desaceleración más típico seguiría siendo un entorno difícil de navegar para los inversores, pero mucho menos plagado de acertijos inusuales".
