Así es el indicador de recesión que teme Wall Street: la maldición de la curva invertida

En el pasado, una curva invertida ha sido un indicador fiable de una recesión, mientras que una ampliación del diferencial ha sido asociado con un modo de recuperación

La curva invertida describe una situación en la que los bonos a corto plazo cotizan con mayor rentabilidad que los de largo plazo. “En el pasado, una curva invertida ha sido un indicador bueno y fiable de una recesión (ver gráfico), mientras que una ampliación del diferencial entre los tipos de interés a largo y corto plazo ha sido asociado con un modo de recuperación”, señala Fabrizio Quirighetti, CIO de SYZ AM.

Gráfico de la evolución del diferencial de rentabilidad de los bonos a 10 y 2 años y el crecimiento del PIB. Fuente: Reuters. Cedido por SYZ AM

Lo primero que hay que tener en cuenta que es que si dibujamos una curva que relacione los retornos de la renta fija y su duración, ésta será en general creciente en la medida en la que la lógica nos dice que cuanto más tiempo quede para el vencimiento de un bono, menor seguridad habrá de su cobro. Normalmente, el estado de esta curva se mide con la diferencia que hay entre las rentabilidades de los bonos del Tesoro a 2 y 10 años.

Quirighetti explica que “la parte corta (corto plazo) de la curva está especialmente influida por la política monetaria y las expectativas de los mercados a corto plazo, mientras que la parte larga (largo plazo) de la curva está influida por factores más complejos como una muestra de las expectativas de crecimiento, inflación y política monetaria”.

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LA CLAVE, EL PAPEL DEL BANCO CENTRAL

Para entender cómo funciona la profecía de la curva invertida, hay que contar con el papel del banco central. En el ejemplo de Estados Unidos, ponemos sobre la mesa así a la Fed, que a diferencia de otras autoridades monetarias tiene como mandato tanto el control de la inflación como el pleno empleo, que se consigue fomentando un crecimiento sostenido de la economía.

“La existencia de unas perspectivas económicas débiles hace que los inversores reduzcan sus expectativas de que se produzca un endurecimiento de la política monetaria en el futuro”, resume Gordon Shannon, gestor de carteras de bonos corporativos y retorno absoluto en TwentyFour AM.

Es decir, cuando la economía lo está haciendo bien, “los bancos centrales suben los tipos, lo que desemboca en una curva más plana, ya que los tipos a largo plazo se moverán hacia arriba, pero no tan rápido” como los de corto plazo, pero cuando “el ciclo madura, y los inversores ven el comienzo de la recesión, podrían empezar a comprar bonos con vencimiento a más largo plazo ya que esperan que los tipos caigan en algún momento”, explican a Bolsamanía los gestores de Degroof Petercam AM Sam Vereecke y Ronald Van Steenweghen, que añaden que estas compras “empujan hacia abajo los rendimientos a más largo plazo, en circunstancias extremas incluso por debajo de los tipos a corto plazo”.

Para resumir, en un escenario como el reciente en el que la Fed elevó los tipos en diciembre, y se esperaba un ciclo de subidas, la curva se aplana, ya que aumentan los rendimientos de los bonos en general pero de forma más fuerte en los de corto plazo. Después, como ocurre ahora, si las perspectivas económicas no son muy halagüeñas e incluso se espera que la economía entre en un ciclo de contracción, los inversores prevén que el banco central baje tipos. Y ante estas expectativas, los inversores prefieren los bonos de largo plazo. Como realizan estas compras, empujan a la baja la rentabilidad de los títulos que más alejado tienen su vencimiento, lo que puede invertir la curva.

“Este fenómeno no dura mucho ya que las autoridades reducirán los tipos de interés si la recesión llega. En ese caso, podemos preguntarnos por qué el banco central no bajó los tipos de interés antes, y así los tipos de interés no se habrían invertido. Como tal, una curva invertida es una señal de un error en la política del banco central”, dicen los gestores de Degroof Petercam AM.

Gráfico de la evolución del diferencial de rentabilidad de los bonos a 10 y 2 años y los tipos de la Fed. Cedido por Degroof Petercam AM

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¿ESTAMOS ANTE ESA POSIBILIDAD?

En este comienzo de año han saltado las alarmas, y no sólo por el batacazo que se han dado las bolsas. El Treasury (bono de EEUU) a 10 años cotiza en el mercado secundario con una rentabilidad que ronda el 1,75%, muy lejos del 2% y el 2,5% sobre los que se movió entre 2014 y 2015. Por su parte, el bono a 2 años cotiza con un rendimiento del 0,75%, muy por encima del rendimiento que ha ofrecido en los últimos tres años, salvo por un pico en diciembre tras la subida de tipos de la Fed con el que alcanzó el 1,12%.

“Observamos un aplanamiento de la curva por las menores expectativas de inflación, los últimos datos económicos en EEUU que apuntan a un crecimiento más lento, y porque la Fed comenzó su ciclo de endurecimiento monetario en enero”, argumenta desde SYZ Am Fabrizio Quirighetti.

Así, la brecha entre ambos títulos se ha recortado al entorno de 100 puntos básicos, la diferencia más reducida desde que empezó la crisis financiera en 2008. El comportamiento de la renta fija ha vuelto a ser el de siempre. Aplanamiento de la curva ante un ciclo de subidas de la tasa federal de fondos (tipos de la Fed) y, después, un recorte mayor aún del diferencial con el empeoramiento de las expectativas macro.

Pero la economía no ha entrado en recesión. Según Bank of America, hay un 25% de probabilidades de que esto suceda durante el próximo año, pero el conjunto del mercado incrementa las opciones hasta el 50%. Por ahora, “no es probable que nos dirijamos hacia curvas de rendimiento invertidas ya que la Fed gestionará la curva prudentemente”, opinan Vereecke y Van Steenweghen, de Degroof Petercam AM.

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