Arcano: "La mayor burbuja de la historia está a punto de explotar con el riesgo de crisis financiera"

No es la típica profecía de un economista con sesgo claramente pesimista. De la Torre fue uno de los primeros en señalar que la economía española estaba mejor de lo que parecía cuando nadie apostaba por ella ni, como consecuencia, por la bolsa local. En una serie de informes titulados como 'The Case for Spain', defendía la mejoría de los fundamentales macro y apostaba por invertir en el parqué madrileño.

Desde entonces las cosas han cambiado, y el análisis ha virado a ser global y pesimista. Un estudio marcado por las políticas ultraexpansivas de los bancos centrales, que han multiplicado casi por tres sus balances hasta pasar de 6 a 17 billones de dólares. Un proceso al que han contribuido todas las grandes autoridades monetarias, desde la Reserva Federal (Fed) hasta el Banco Central Europeo (BCE), pasando por el Banco de Japón (BoJ), el Banco de Inglaterra (BoE) o el Banco Popular de China.

La paradoja es que el bono alemán, considerado un activo libre de riesgo, es el más arriesgado del mundo

Un incremento de los activos que se ha producido con los programas de compras de bonos, y que “han gestado la mayor burbuja del bono soberano de la historia”, señala De la Torre en el informe titulado 'Apocalipsis Now?', con referencia a la famosa película de Francis Ford Coppola. El argumento en sencillo, pero el escenario puede ser muy complejo: los bancos centrales han disparado los precios y hundido las rentabilidades de los bonos, que han dejado de ser activos libres de riesgo por su escaso rendimiento. Un retorno que soportan los inversores con la ausencia de inflación, algo que está a punto de cambiar. El año que viene prevé el regreso, y con fuerza, del aumento de los precios. Lo que se traducirá en el desplome de la rentabilidad real de la deuda.

Los bonos dejarán de ser atractivos, en la medida en que los bancos centrales dejen de comprarlos. Dejará de haber demanda pero habrá mucha oferta, de inversores y ahorradores que querrán deshacerse de estos activos en un mercado que, pese a las actuaciones de los bancos centrales, es “ilíquido”. “La paradoja es que el bono alemán, considerado un activo libre de riesgo, es el más arriesgado del mundo”, resume el economista jefe de Arcano. “El inversor medio no entiende que puedas tener riesgo de pérdidas con un bono”, añade.

Así, De la Torre pone como ejemplo ilustrativo el hecho de que España, con 13 quiebras en su historia, se financie con menor coste que Estados Unidos, país que paga las mismas rentabilidades que Bulgaria. Hechos que considera “aberrantes”. Igualmente, lo es que Argentina esté financiándose al 5% años después de protagonizar la mayor bancarrota de la historia.

DE LOS BONOS A LA BOLSA

¿Significa lo anterior que sólo deben estar preocupados los tenedores de bonos adquiridos por los bancos centrales? Ya de por sí el evento toma grandes dimensiones, teniendo en cuenta las bajas rentabilidades que disfrutan los ahorradores, muchos de ellos próximos a la jubilación y que apenas habrán podido rentabilizar su ahorro para asegurarse el mismo poder adquisitivo en el momento de jubilación. Pero la burbuja ya “se ha trasladado a múltiples activos”, advierte el economista jefe y socio de Arcano, incluyendo deuda de mayor riesgo, sector inmobiliario o renta variable.

Los bonos high yield (alto rendimiento y también elevado riesgo) europeos tienen una rentabilidad en promedio inferior al 3%, señala De la Torre. La bolsa tampoco se libra del efecto rebote. De la Torre utiliza para su estudio el ratio CAPE que creó el Premio Nobel Robert Shiller, que mide el ratio de cotización de la acción sobre el beneficio medio de los últimos 10 años. Es decir, no es un PER puntual, sino el promedio de la década anterior. En este caso se basa en el S&P 500, índice norteamericano para el que se eleva hasta 26,6 veces en la actualidad, niveles sólo superados en 1929 antes del histórico Crash de la Bolsa de Nueva York y en el año 2000 antes del estallido de la burbuja de las dot.com.

EL RETORNO DE LA INFLACIÓN

Este periodo excepcional se ha fraguado con la inflación cercana al 0%. Es decir, sin incrementos de los precios, lo que permite a los inversores convivir con tipos de interés nominales bajos que no provocan pérdidas al tomar como referencia los tipos de interés reales. El IPC se ha mantenido reducido o en negativo por el desplome del petróleo hasta mínimos de 12 años, por debajo de los 30 dólares en febrero. Pero desde entonces ha rebotado, con lo que si el crudo se estabiliza en los 50 dólares actuales, impulsará el indicador de inflación el año que viene.

No obstante, la variable que debe ser una referencia es el IPC subyacente, considera el economista jefe y socio de Arcano. Y éste basa su evolución en los salarios, que comenzarán a despuntar con el descenso de desempleo en Europa y con el pleno empleo alcanzando en Estados Unidos. El experto describe además el concepto de 'output gap' para añadir otro riesgo de incremento de la inflación de consumo. Es decir, la actividad económica se ha quedado por debajo de la potencial, ya que las empresas producían menos de su máxima capacidad por su falta de demanda. Pero ésta lleva tiempo repuntando.

A lo anterior hay que añadir la famosa teoría cuantitativa del dinero del prestigioso economista Irving Fisher. Una ecuación que iguala la multiplicación entre la cantidad de dinero en circulación y la velocidad de circulación de dinero con el nivel de precios y el nivel de producción (inflacción y PIB). Al aumentar las primeras variables, se incrementarán las segundas.

¿HAN FRACASADO LOS BANCOS CENTRALES?

De la Torre cuestiona la eficacia de las políticas monetarias del último lustro por dos razones, que son objetivos que han buscado y que no han logrado cumplir. La primera es robar la demanda del futuro al presente, ya que con los tipos bajos la lógica económica podría inducir a esperar un desincentivo al ahorro en favor de más consumo, algo que cree que no se ha producido. La segunda es la devaluación de la divisa, pero como todos los bancos centrales llevan a cabo importantes estímulos, esto no sucede.

Así, la clave pasa por la política fiscal. Como curiosidad, tanto Donald Trump como Hillary Clinton han prometido en su carrera por la Casa Blanca llevar a cabo una importante inversión pública para incentivar el crecimiento. Toman así el testigo del secretario del Tesoro, Jack Lew, quien aseguró recientemente que el debate entre política fiscal y austeridad se ha acabado. Toca gastar. Lo mismo que pide, aunque con cautela y citando las recomendaciones de la Comisión Europea, el presidente del BCE en sus discursos. Draghi aboga por políticas fiscales y estructurales para acompañar la monetaria.

De la Torre recuerda que la de los últimos años ha sido la mayor expansión cuantitativa habida nunca, pero no la primera. Como amante de la historia, recuerda el caso del Rey Felipe IV de Francia (1289-1314), quien para financiar sus guerras comenzó a acuñar monedas en materiales de menor valor intrínseco que la plata, lo que causó un empobrecimiento de la población. De los más pobres por la inflación, y de los más ricos porque habían actuado como banqueros con los primeros y recibían dinero que no valía nada de forma intrínseca a cambio de grandes cantidades de plata que habían prestado.

BANCOS CENTRALES... PROBLEMA Y SOLUCIÓN

Si bien el peor escenario no es el base sobre el que trabaja Arcano, es importante tener este escenario presente para poder prevenir sus posibles efectos

El escenario base del experto y de su equipo macroeconómico es una corrección paulatina una vez que pinche esta burbuja. Algo que podría ocurrir ya el año que viene. Esto implicaría que los propios bancos centrales serían la solución, ya que virarían de forma paulatina para evitar los estragos, una vez conocidos los riesgos por parte de Draghi, Yellen y el resto, de dar vuelta atrás con sus políticas monetarias. De hecho, la declaración reciente del banquero italiano descartando haber hablado con sus compañeros en Fráncfort de tapering (retirada del programa de compras) tuvo su mayor efecto en las socimis estadounidenses, que utilizan al final como referencia el bund alemán. Con este ejemplo, Ignacio de la Torre resalta la interconexión entre los activos de todo el mundo.

"Arcano cree que pasaremos de un mundo adicto a la política monetaria a uno que necesitará más soluciones desde la política fiscal y estructural, un escenario que producirá una menor demanda y una mayor oferta de bonos soberanos, lo que hará caer su precio, algo que puede provocar una tormenta en el precio del resto de los activos", resume el economista. ¿Pero que intensidad tendrá esta tormenta? La respuesta no es fácil. El escenario más probable que maneja es que los bancos centrales conseguirán que amaine pronto, y que la intensidad sea la menor posible. Sin embargo, tras todos los estímulos llevados a cabo, "ha aumentado el riesgo de que no tengan margen de maniobra durante el último año". Un riesgo de cola que en caso de materializarse podría desencadenar "un histerismo colectivo de consecuencias incalculables", ya que hay que tener en cuenta que un 10% de los bonos está en los balances del sector financiero, lo que en caso de pérdidas de su valor podría ocasionar dudas sobre estos balances y "secar" el mercado interbancario".

"Estamos ante en la génesis de una crisis financiera por la mayor burbuja de la historia", reitera Ignacio de la Torre. "Si bien este escenario de crisis financiera no es el base sobre el que trabaja Arcano, es importante tener este escenario presente para poder prevenir sus posibles efectos", añade. En caso de producirse esta crisis financiera, el economista jefe y socio de Arcano no espera que se traduzca en recesión. Esta posibilidad es poco probable ya que a diferencia de 2008, "ahora no habría expectativas de aumento del desempleo y no se hundiría la demanda".

El problema, por lo tanto, llega para ahorradores e inversores. Por ello De la Torre, que anticipa un mundo con el regreso de la inflación y la subida de los tipos nominales, recomienda las hipotecas a tipo fijo frente a las de tipo variable, y a los inversores apostar por alternativas. Es decir, tener más liquidez en cartera, bonos flotantes y de corta duración, e identificar activos que no están afectados por esta burbuja.