La cuadratura del círculo monetario: Yellen, Draghi y su (colosal) problema de 6,3 billones de euros

El director gerente del Banco Internacional de Pagos (BIS, por sus siglas en inglés), Jaime Caurana, ya lo expuso a finales de 2011. "Idear las estrategias de salida desde estos balances ampliados será una cuestión que nos preocupará durante los próximos años. Hacerlo bien será importante", avisó hace ya más de cinco años. Pues bien, esa preocupación ya está aquí. La manifestó con toda claridad la presidenta de la Reserva Federal (Fed), Janet Yellen, en la última reunión del banco central de Estados Unidos. "Antes de reducir el balance", aseguró, quiere "confiar en la economía". Vamos, que asume que supondrá un desafío tan determinante que no se atreverá a hacer probaturas hasta que la recuperación no sea más vigorosa.

Y no es para menos, puesto que la reducción del balance de los principales bancos centrales se antoja determinante en la salida auténtica de la crisis. Porque esta vez los tipos de interés no han sido los protagonistas, con lo que tampoco lo será su subida. La clave en la estrategia de la Fed, el Banco Central Europeo (BCE) o el Banco de Inglaterra, entre otros, ha consistido en la expansión de sus balances como instrumento de refuerzo en un escenario en el que con los tipos al 0% no bastaba. Había que crear dinero, y hacerlo en abundancia, por eso los banqueros centrales recurrieron a incrementar la dimensión -y variar la composición- de sus balances como medio para bombear más liquidez en el sistema.

Del mismo modo que las bajadas de los tipos no bastaron para contener la crisis, sus subidas tampoco bastarán para normalizar las condiciones monetarias. La clave residirá en poner a dieta los balances en un mundo adicto al dinero de los bancos centrales

Y las consecuencias son formidables. El balance de la Fed, que a comienzos de agosto de 2007 se limitaba a 0,87 billones de dólares, es ahora cinco veces superior, puesto que alcanza los 4,47 billones. En el caso del BCE no sólo es que ya esté triplicando las cifras previas a la crisis, puesto que los 1,19 billones previos han crecido ahora hasta los 3,85 billones, sino que aún crecerá más, porque la entidad presidida por Mario Draghi sigue cebándolo a golpe de compras de deuda en el mercado.

En conjunto, por tanto, sus balances actuales superan el volumen previo a la crisis en 6,3 billones de euros. Pero el problema no se circunscribe a ellos, sino que es común a los principales bancos centrales. El Banco de Japón ha cuadruplicado su balance, hasta situarlo en los 4 billones de euros; el de China lo ha más que duplicado, para impulsarlo hasta los 4,7 billones de euros; y el Banco de Inglaterra ronda los 500.000 millones de euros cuando antes de la crisis se limitaba a 115.000 millones. Todo ello con el agravante de que en el interior de esos balances figuran activos cotizados, como deuda soberana, deuda hipotecaria o deuda corporativa. De ahí que la operación salida se intuya ya como un factor trascendental para el futuro de la economía y los mercados mundiales.

EVITANDO OTRA GRAN DEPRESIÓN...

En ese discurso de finales de 2011, Caruana observó que la respuesta aplicada por los bancos centrales a los males de la actual crisis estaba condicionada por la que se recetó en otra crisis, la de los años 30 del pasado siglo. O lo que es lo mismo, actuaron con la intención de que la Gran Recesión, que es como se bautizó a la crisis desatada en 2007, no derivara en otra Gran Depresión, como la sufrida en aquellos fatídicos años 30. "Las lecciones aprendidas de esa crisis han guiado a muchos bancos centrales a la hora de conducir esta crisis", sostuvo Caruana.

Nadie como el entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, encarna esta realidad. Estudioso de aquella histórica crisis, escribió una obra titulada 'Ensayos sobre la Gran Depresión', en la que, entre otras cosas, concluyó que la Fed se quedó corta a la hora de actuar como prestamista de último recurso y de responder a los problemas con una ampliación de su balance. Por eso, cuando en 2008 le tocó pasar de la teoría a la práctica no dudó en no quedarse corto. Y lanzó el primer programa de expansión cuantitativa mediante la compra de activos en el mercado (QE1) en 2008. Le seguiría otra dosis (QE2) en 2010. Y aún lanzó una tercera versión (QE3) en 2012.

Esta actuación inspiró a otros. Como el Banco de Inglaterra en 2009. O como el BCE, bajo la batuta de Draghi, a partir de 2015. Todos ellos entendieron que la gravedad de la crisis limitaba el impacto de bajar los tipos, incluso aunque llegaran al 0% -o incluso más abajo, en algunos casos-, y que resultaba preciso recurrir a medias de mayor envergadura. Y desempolvaron de los manuales la táctica de ampliar sus balances para poner así más dinero en circulación. "Una política monetaria extremadamente expansiva ha figurado entre los principales catalizadores de la remarcable estabilización de la economía y los mercados tras la gran crisis financiera", certifican desde Nordea. Y avisan: "Consecuentemente, si política monetaria cambia su curso, los riesgos para la economía se transformarán con ella".

...O RETRASANDO LO INEVITABLE

El problema es que esa táctica ha arraigado en la economía y en los mercados como si fuera algo estructural. Y ahí emerge la extrema dificultad a la hora de volver sobre sus pasos. Algo en lo que, por ahora, sólo está tratando en una fase más avanzada la Fed, porque va por delante en el ciclo económico, pero que acabará llegando más pronto que tarde al resto de los 'señores del dinero'.

Y será difícil porque ha sido ese dinero el que ha regado los mercados. El que ha propiciado que la rentabilidad de la deuda pública y privada -la de grado de inversión y la de alta rentabilidad- haya descendido hasta mínimos históricos y que las bolsas se hayan recuperado del 'shock' de la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 con suma premura. O lo que es lo mismo, durante la crisis, los inversores se han vuelto adictos al dinero y los estímulos de los bancos centrales mientras estos, a su vez, llenaban sus balances de activos cotizados, con lo que la interdependencia entre los mercados y los bancos centrales ha crecido como nunca, generando en apariencia un círculo virtuoso -se ha evitado una crisis mayor y la subida del precio de los activos ha aportado efecto riqueza y ha abaratado la financiación pública y privada-, pero que en última instancia puede degenerar en un círculo vicioso si se gestiona mal la salida.

El mercado trabaja en la hipótesis de que la política fiscal relevará a la monetaria. Y que con eso será suficiente. Los signos de complacencia resultan evidentes porque esa hipótesis aún debe validarse

De hecho, ya emerge como uno de los principales motivos de preocupación de los profesionales del mercado, pese a que la complacencia viene siendo la tónica dominante, en parte porque los inversores interpretan que la política fiscal tomará el relevo de la monetaria. Pero el riesgo que no baste. O que no llegue. O directamente que no sirva como sustituta de la política monetaria. A la espera de ver lo que es capaz la política fiscal, lo cierto es que en la encuesta de marzo entre gestores de fondos de inversión realizada por Bank of America-Merrill Lynch, una cuestión vinculada a una prematura reducción del balance de la Fed -en concreto, la posibilidad de que la entidad deje de reinvertir el dinero que procede del vencimiento de los títulos que tiene en cartera- se cuela ya entre los cinco principales riesgos de cola, con casi un 10% de respuestas, cuando en febrero apenas aparecía.

Todo ello, como subrayó el Fondo Monetario Internacional en otoño, en un mundo cargado de deuda, con más de 150 billones de dólares, lo que incrementa la magnitud del reto. También lo enfatizan los expertos de Nordea: "El mundo todavía está inundado de deuda, por encima de los máximos alcanzados durante la crisis de crédito. Esta realidad amplifica los potenciales efectos negativos de un endurecimiento de las condiciones monetarias por parte de los bancos centrales". Y añaden: "Las recientes señales de dureza por parte de la Fed pueden ser vistas como una advertencia temprana". Avisado queda.