El 'as en la manga' que guarda BBVA para triunfar en su OPA hostil sobre Sabadell

Por su parte, los expertos de Berenberg califican la operación como 'más calor que luz', y, al igual que RBC, consideran que el banco vasco se ha guardado un 'as en la manga' para sacar adelante la operación.

En relación a las cuatro preguntas clave que se plantea RBC, Berenberg también ofrece interesantes puntos de vista sobre estas cuestiones.

¿TIENE SABADELL UN VALOR SUPERIOR AL DE LA OFERTA?

Según su análisis, "la oferta de BBVA era atractiva en sus términos originales". En este sentido, teniendo en cuenta la guía de Sabadell de un RoTE superior al 12% en 2025, el banco debería conseguir un margen de intereses de 5.100 millones de euros y un beneficio neto de 1.600 millones.

En base a estos números, calculan un valor intrínseco teórico de 2,26 euros por acción para Sabadell. "Casualmente", afirman, "este nivel está en línea con los términos originales de fusión de BBVA rechazados por el Consejo".

Así, señalan que la acción de BBVA debería aumentar hasta niveles de 10,90 euros "para que los accionistas de Sabadell se sintieran obligados a aceptar la oferta pública".

Por su parte, Berenberg indica que "los beneficios financieros del acuerdo siguen siendo marginales, a pesar del sólido fundamento estratégico".

¿TIENE SABADELL ALGUNA DEFENSA ESTRATÉGICA?

Los estrategas de RBC consideran que "Sabadell aún podría bloquear la adquisición hostil de BBVA anunciando una adquisición en España y/o el Reino Unido".

En este sentido, se hacen eco de una posible operación corporativa con Unicaja, que ya salió a la luz en el mes de febrero y que la directiva de Sabadell descartó rápidamente. Sin embargo, el escenario ha cambiado de manera radical y una fusión con Unicaja puede ser un movimiento que el Consejo de Sabadell valore si quiere mantener la independencia del banco.

No obstante, RBC lo considera "poco probable", debido a que sería un movimiento que debería ser aprobado por la Junta de Accionistas de Sabadell, que además no tiene un exceso de capital suficiente para afrontar la operación, según sus cálculos. En lo que respecta a Reino Unido, indican que "no vemos un activo que Sabadell pueda comprar para hacer crecer su franquicia TSB".

Otra posible opción que tendría Sabadell sería vender TSB para conseguir efectivo y afrontar la compra de Unicaja, aunque este movimiento también puede tardar meses en materializarse. Por el momento, el primer paso de Sabadell ha sido acusar a BBVA de vulnerar la ley sobre OPAs.

¿PUEDEN LOS REGULADORES O EL GOBIERNO DETENER LA OPA?

Según RBC, aunque el Gobierno español ha mostrado una oposición frontal a la operación, "es probable que se solucionen las fricciones políticas".

Sobre todo porque serán los reguladores (Banco Central Europeo, Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia y Comisión Nacional de los Mercados de Valores) y los accionistas de BBVA y Sabadell los que deben pronunciarse antes que el Gobierno.

Para RBC, "a pesar del grado relativamente alto de concentración resultante en España (los 3 principales bancos concentrarían aproximadamente el 70% de los depósitos) y los vínculos indirectos de la CNMC con el Gobierno español, creemos que es probable que las autoridades antimonopolio españolas aprueben la fusión, ya que crearía el segundo banco más grande del país (con cuotas de mercado inferiores a CaixaBank) y posibles desinversiones podrían aliviar posibles preocupaciones".

Si finalmente BBVA supera el 50,01% del capital de Sabadell, RBC señala que "entonces la aprobación gubernamental de la fusión se vuelve clave". Si el Ejecutivo decidiera no aprobar la fusión de ambas entidades, BBVA "se quedaría atrapado y la lógica económica de la transacción probablemente se deterioraría".

Sin embargo, estos expertos señalan que "suficientes partes habrían aprobado la transacción cuando el Gobierno pueda opinar sobre la fusión, lo que hace difícil justificar el bloqueo del acuerdo en una etapa tan tardía".

Por su parte, Berenberg apunta que "varios funcionarios del Gobierno en España han reaccionado negativamente ante el enfoque hostil de BBVA hacia Sabadell". En su opinión, "esto podría hacer que las aprobaciones regulatorias de las autoridades locales sean más desafiantes".

¿QUÉ IMPLICA LA OPA PARA LA RETRIBUCIÓN AL ACCIONISTA DE BBVA?

Sobre esta cuestión, RBC considera que "la generación de capital" de BBVA en los próximos trimestres "podría utilizarse para añadir efectivo a la oferta existente".

Aunque BBVA ha reiterado por activa y por pasiva que no subirá su oferta, RBC considera "poco probable que BBVA anuncie más recompras en 2024, centrándose en cambio en construir exceso de capital".

Así, el banco vasco utilizaría este exceso de capital "para mejorar su oferta actual con alguna contraprestación en efectivo". Si finalmente no hiciera este movimiento, RBC espera que "pueda utilizar recompras para reducir su ratio CET1 a su objetivo del 12% con el tiempo", lo que a su vez impulsaría el precio de la acción y aumentaría la prima ofrecida por Sabadell.

Sobre este punto, Berenberg coincide en que BBVA se ha guardado un 'as en la manga'. "Si bien BBVA ya ha dicho que no hay margen de mejora en la oferta, en nuestra opinión sigue existiendo la posibilidad de un edulcorante en efectivo, especialmente si BBVA está cerca de alcanzar el objetivo del 50,01% cerca del final del período de aceptación", concluyen estos expertos. Un factor que puede ser clave para el éxito o el fracaso de esta OPA hostil que tanto interés está suscitando.