"Es probable que el endurecimiento cuantitativo de la Fed acabe antes: en 2023"

La guerra en Ucrania y la alta inflación han dado un vuelco a las políticas de los bancos centrales en este 2022. Desde el pasado junio, la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos ha comenzado el endurecimiento cuantitativo (QT, por sus siglas en inglés), un proceso “único” que Jamie Dimon (JP Morgan) definió como “algo sobre lo que podrías estar escribiendo libros de historia durante 50 años”. Ese proceso, apuntan desde J. Safra Sarasin SAM, podría ser más rápido de lo que se pensaba.

Para entender mejor el funcionamiento interno del endurecimiento cuantitativo, conviene echar un vistazo rápido al balance de la Fed. Este está compuesto, principalmente, por ‘securities’, la partida más importante del balance, que son en su mayoría valores de renta fija, principalmente bonos del Tesoro y otros valores respaldados por hipotecas adquiridos durante los programas de compra de activos.

También forman parte del balance los acuerdos de recompra permanente de activos (SRF, por sus siglas en inglés), introducidos tras la crisis de los repos en 2019, y los ‘swaps’ de liquidez, que proporcionan liquidez en dólares a los bancos centrales extranjeros en momentos de mayor demanda de dólares fuera de la jurisdicción de la Fed.

En el lado contrario, aparte de la moneda física en circulación, que tiende a crecer más o menos en línea con el crecimiento del PIB, tenemos varios elementos importantes en el lado del pasivo: la Cuenta General del Tesoro (TGA por sus siglas en inglés); la cuenta corriente del Gobierno federal en la Reserva Federal; la Overnight Reverse Repo Facility o repos inversas (O/N RRP, por sus siglas en inglés), donde bancos y otros participantes del mercado pueden depositar fondos a corto plazo en la Fed a cambio de una garantía; y las reservas que los bancos mantienen en la Fed.

“Las reservas son esencialmente dinero de trabajo para los bancos que sirven para una variedad de funciones, particularmente en un mundo de abundantes reservas”, destaca Alex Rohner, estratega de renta fija de la firma helvética. “Se utilizan para liquidar los pagos interbancarios, pero también los bancos tratan de poner sus reservas a trabajar de manera rentable. Aunque no se trata de una función lineal, la reducción de las reservas tiende a restringir la capacidad (y la voluntad) de proporcionar flujos de crédito a la comunidad inversora en general”, explica.

Menos flujos de crédito significa menos apoyo a los activos de riesgo y mercados potencialmente menos líquidos, una situación que, según datos de JSS SAM, se está desarrollando actualmente en los mercados financieros a nivel global.

“Como resultado de la crisis financiera global, las instituciones financieras están obligadas a mantener una parte sustancial de los bonos del Estado como activo seguro”, señala Roehn. En consecuencia, “cuando la seguridad de estos activos se pone en duda, esto puede convertirse rápidamente en un problema de estabilidad financiera, como hemos visto en Reino Unido”, detalla este experto.

“Incluso el amplio y profundo mercado de bonos estadounidenses (Treasury) ha sufrido en el pasado tensiones de liquidez y repuntes de los rendimientos reales, lo que obligó a la Fed a intervenir varias veces para garantizar el buen funcionamiento del mercado”, añade.

En la actual crisis provocada por el conflicto en Ucrania, la Reserva Federal se ha visto obligada a hacer lo mismo. Desde principios de año, el banco central ha estado subiendo los tipos de interés para controlar la inflación desbocada y, como decíamos antes, a reducir su balance desde el pasado junio. Un proceso que va “a toda velocidad”, según Roehn, ya que las reservas bancarias han caído un 25% desde finales del año pasado, “mucho más de lo que sugiere la reducción del balance”.

“La razón principal es el fuerte aumento de las O/N RRP, impulsado por los inversores que pasan de los depósitos bancarios de bajo rendimiento a los fondos del mercado monetario, que invierten en O/N RRP”, explica. Esta tendencia, añade, se atenuará lentamente “a medida que los bancos se deshagan del exceso de depósitos y los bancos centrales aumenten los tipos de interés de estos depósitos, pero es probable que las reservas sigan cayendo a un ritmo más rápido de lo que sugiere el ritmo de la liquidación, lo que probablemente creará más vientos en contra para los mercados financieros”.

La Reserva Federal estima que se necesitan aproximadamente 2 billones de dólares de reservas bancarias para que el sistema financiero funcione correctamente. Según Roehn, al ritmo actual de reducción de las reservas, “es probable que alcancemos ese nivel mucho antes del horizonte temporal previsto para el endurecimiento cuantitativo”. “Y, aunque hay otras formas de apuntalar las reservas, aumentan las posibilidades de que el endurecimiento cuantitativo se detenga en 2023”, concluye.