Inversión de la curva de tipos en EEUU: ¿anticipa recesión o frenazo económico?

El pasado viernes, por primera vez desde 2007, antes de que estallara la crisis financiera que provocó la Gran Recesión, la rentabilidad del bono americano a 3 meses superaba el 2,45%, mientras el rendimiento del bono a 10 años bajaba hasta el 2,44%. Esto hizo saltar todas las alarmas entre los inversores, porque la inversión de la curva es uno de los más claros y fiables anticipadores de una crisis económica. Pero, ¿está anticipando una recesión o tan 'sólo' un frenazo de la actividad más fuerte de lo previsto?

"En EEUU, toda recesión desde 1950 ha sido precedida por la inversión de la curva salvo en 1966, cuando se produjo una falsa alarma”, recuerdan desde Link Securities. Además, la relación entre los bonos a 10 años y tres meses y es la parte de la curva que la Fed vigila de manera más estrecha para anticipar señales de una recesión.

“La Fed envió otro mensaje dovish (acomodaticio) por sorpresa, pero no logró la reacción que deseaba, ya que la curva de rendimientos de los bonos se invirtió inmediatamente”. Es la valoración de los analistas de Morgan Stanley sobre lo acontecido en Wall Street la semana pasada tras las medidas y previsiones ultra acomodaticias anunciadas por la Reserva Federal.

“Obviamente”, admite Morgan Stanley, “unas condiciones financieras más blandas y bajos tipos de interés son factores positivos para las acciones”, como demuestra el rally que ha protagonizado la Bolsa de Nueva York desde los mínimos de 2018, marcados a finales de diciembre.

El ratio precio/beneficio de la renta variable americana ha subido un 24%, hasta 16,7 veces de la pasada semana desde 13,5 veces de finales de diciembre. En opinión del equipo de expertos liderado por Michael Wilson, este gran rebote ha llevado al mercado “a su plena valoración actual”, por lo que descartan más subidas a corto plazo para el S&P 500.

Sobre la inversión de la curva, señalan que “tiene implicaciones para las acciones, sobre todo porque hemos alcanzado la plena valoración”. En su opinión, “menos rendimientos son positivos sólo hasta un determinado punto, porque además de una política monetaria suave, también señalan una desaceleración del crecimiento”.

En este escenario, Morgan Stanley considera que el ratio riesgo/beneficio de las acciones ha empeorado, y que los resultados empresariales confirmaran el menor crecimiento económico que está anticipando el mercado de bonos. “Permanecemos defensivos”, señalan estos expertos, que se refugian en los sectores de utilities (eléctricas) y consumo personal.

Estos analistas consideran que el objetivo de la Fed no era invertir la curva de tipos, sino incentivar el crecimiento. “Pero en cualquier caso”, remarcan, “es lo que ha sucedido”, lo que puede confirmar su previsión de que “el crecimiento se frenará mucho más en 2019 de lo que espera el consenso”.

Para Morgan Stanley, el cambio de enfoque de la Fed desde principios de año “representa uno de los más abruptos que hemos visto en la historia de la política monetaria”. El banco estadounidense considera que terminar el programa para reducir el balance de una manera “radical es lo mismo que un recorte de tipos”. Esto es importante porque “una Fed que recorta tipos es bajista para la bolsa y una Fed que mantiene tipos es alcista”.

Desde Oxford Economics, añaden que "las medidas de la Fed pueden insuflar un saludable crecimiento al PIB a final de 2019 y en 2020", pero al mismo tiempo reconocen que "el cambio súbito de paradigma monetario puede aumentar el sesgo de recesión por el temor a una profecía de autocumplimiento".

BERENBERG Y NATIXIS SON MÁS POSITIVOS

Por su parte, los analistas de Berenberg consideran que la inversión de la curva de tipos en el escenario actual “es menos fiable” que en el pasado, debido al intervencionismo de los bancos centrales en los últimos años con sus políticas de compras de activos. Además, añaden que el retraso entre la inversión de la curva y las recesiones (entre uno y dos años) “proporciona información limitada sobre los riesgos inmediatos para el crecimiento”.

Su previsión es que, a menos que se produzca un Brexit duro o que China y EEUU no lleguen a un acuerdo comercial, el crecimiento mundial se recupere en los próximos meses, sobre todo a partir del segundo semestre.

En una línea similar, Esty Dwek, estratega en Natixis Investment Managers, reconoce que la inversión de la curva “es una señal siniestra para el crecimiento a medio plazo”, pero añade que esto no implica que “una recesión sea inevitable”.

Este experto anticipa una estabilización del crecimiento a partir del segundo semestre y también una solución para el Brexit y las negociaciones entre EEUU y China. “El riesgo ha aumentado, pero todavía favorecemos un escenario de estabilización de crecimiento”. Su prevision es que pueden producirse corrcciones en las bolsas “a corto plazo”, pero a medio y largo plazo sigue anticipando subidas para la renta variable. Su conclusión es que “estamos al final del ciclo y es pronto para reducir el riesgo” en las carteras, pero “también es tarde para elevarlo”.