Morgan Stanley no ve al petróleo en más de 100 dólares: "Parece demasiado"

El petróleo no pisa el freno. La subida del 'oro negro' desde el verano ronda el 30%, provocando que el crudo Brent, referencia en Europa, haya alcanzado recientemente máximos no vistos en los últimos 10 meses. El repunte, impulsado en buena medida por los recortes de la Organización de Países Exportadores de Petróleo y sus aliados (OPEP+), así como los recortes voluntarios adicionales de Arabia Saudí y Rusia, ha provocado que numerosos analistas hayan cambiado sus predicciones y vean al barril de crudo alcanzando los 100 dólares. No obstante, los expertos de Morgan Stanley difieren moderadamente.

"Todas las señales apuntan a la tensión. No solo ha subido el precio plano del Brent, sino que los diferenciales de calendario han repuntado, los márgenes de refino son inusualmente fuertes, la curva del contrato por diferencia está muy atrasada y los diferenciales físicos son elevados. Además, los datos fundamentales cuentan una historia similar. El crecimiento de la demanda ha sido sólido este año y los inventarios observables están bajando", explican desde la firma neoyorquina.

Asimismo, según cálculos del banco de inversión, el balance de oferta y demanda sugiere que el mercado del petróleo está actualmente infraabastecido en alrededor de un millón de barriles diarios (mb/d), mientras que los cambios observados en los inventarios apuntan "a una cifra ligeramente superior de 1,3 mb/d en lo que va de trimestre". Este desabastecimiento, destacan, coincide en "líneas generales" con la caída de cerca de 1 mb/d de la producción de la OPEP, que ha pasado de alrededor de 28,5 mb/d en el segundo trimestre a en torno a 27,5 mb/d en lo que va del tercer trimestre.

"A su vez, este descenso está impulsado casi en su totalidad por Arabia Saudí, cuya producción cayó de cerca de 10,1 mb/d en el segundo trimestre a alrededor de 9 mb/d en el tercero. Incluso más de lo habitual, las decisiones de producción de la OPEP, y especialmente las de Arabia Saudí, son clave para las perspectivas del mercado del petróleo", sentencian estos expertos, quienes creen que "mientras continúen los recortes, el mercado probablemente estará tenso". Y, sin embargo, la situación podría no ser tan terrible como la pintan.

UN RECORTE "DISONANTE"…

Los estrategas de Morgan Stanley destacan que, si bien los recortes son y serán el principal impulsor de cualquier narrativa en el mercado del crudo, la historia "no parece ser una guía útil en estos momentos".

"En el pasado, los recortes de la OPEP podían tener un coste. Podían sostener los precios a corto plazo, pero recuperar la cuota de mercado perdida y volver a poner en funcionamiento la capacidad sobrante puede llevar mucho tiempo, a menudo con precios del petróleo más bajos", explican, como pasó a principios de los 80 y termino provocando una brusca caída del precio del crudo en 1986, de la cual Arabia Saudí no se recuperó hasta 2004. Asimismo, el precio del petróleo se mantuvo relativamente bajo en esas casi dos décadas.

Desde entonces, explican, la política petrolera de la OPEP se ha guiado por la disyuntiva inherente entre sostener los precios del petróleo a corto plazo y proteger la cuota de mercado a largo plazo. Esta fue posiblemente la razón por la que la OPEP no recortó la producción a finales de 2014, aunque el mercado del petróleo se estaba debilitando notablemente. Y es por eso por lo que, según estos expertos, el último recorte es "un tanto disonante".

"En los últimos meses, la capacidad excedentaria de la OPEP ha vuelto a aumentar bruscamente hasta cerca de 5 mb/d, cerca del máximo de 25 años fuera del periodo Covid-19. Además, Arabia Saudí ha perdido una cuota de mercado considerable: en los últimos 30 días, el país ha representado sólo el 13% de las exportaciones mundiales de crudo por vía marítima, frente al 17% habitual antes", destacan. Por ello, los expertos de Morgan Stanley no esperaban que tanto la OPEP en su conjunto como Riad en particular estuvieran dispuesta a ceder tanta cuota de mercado durante tanto tiempo. Pero los recortes se han endurecido y se prolongarán hasta final de año.

Según la firma neoyorquina, dado que los recortes de la OPEP "rara vez se revierten en el primer trimestre", debido al debilitamiento de la demanda en este período, consideran que el Reino saudí mantendrá su recorte hasta pasado el primer trimestre de 2024. "Después, suponemos que la producción aumenta gradualmente durante el segundo trimestre y vuelve a alcanzar los 10 mb/d (su cuota formal de la OPEP) en los dos siguientes trimestres", añaden.

Sobre esta base, añaden, el balance de crudo de Morgan Stanley muestra que el desabastecimiento de casi un millón de barriles diarios se mantendrá durante prácticamente todo 2024. Pero los precios del 'oro negro', aseguran, ya reflejan "gran parte" de esto.

…PERO TAMBIÉN ESPERADO

En este sentido, los expertos del banco de inversión estadounidense creen que los actuales precios del crudo ya descuentan las perspectivas descritas anteriormente. En este sentido, estos estrategas destacan que las estimaciones de más de 100 dólares por barril parecen ser "demasiado" agoreras.

Por un lado, los expertos de la firma neoyorquina destacan que, si se mira con cierta perspectiva histórica, los precios podrían alcanzar este nivel… pero no es probable. Asimismo, alcanzar niveles superiores, como los 105 o 115 dólares por barril son "muy poco frecuentes", de hecho, señalan que ha sido más habitual ver al petróleo entre 120 o 140 dólares el barril antes que a los precios inmediatamente superiores a los 100 dólares.

"Para que se alcancen esos niveles, sospechamos que el mercado tendría que empezar a esperar que fuera necesaria una destrucción total de la demanda para equilibrarla con la oferta. Esto ocurrió el año pasado, cuando se preveía que la producción rusa cayera 3 mb/d debido a las sanciones de la UE. Sin embargo, por el momento no se vislumbra tal pérdida en el horizonte. De hecho, como ya se ha mencionado, la OPEP tiene un alto nivel de capacidad excedentaria, y la producción no OPEP está creciendo a un ritmo robusto que siga satisfaciendo todo el crecimiento de la demanda mundial de petróleo", apuntan.

Por ello, añaden, prevén un mercado petrolero "tenso", pero no uno "que necesite la destrucción de la demanda para equilibrarse". "Por lo tanto, sospechamos que los precios se mantendrán dentro del régimen interior. Esto sitúa el techo de los precios del Brent en torno a los 100 dólares por barril", agregan.

Por otro lado, Morgan Stanley señala la relación entre el precio plano del Brent y la pendiente de la curva de futuros, que están intrínsicamente relacionados: para que el Brent suba, también debe subir el diferencial de a 1 a 12 meses debería subir también. Sin embargo, esto parece complicado ya que este último se encuentra en niveles "históricamente altos", concretamente en máximos de 2005.

"En la actualidad, el contrato a 1 mes cotiza un 11% por encima del contrato a 12 meses. Desde 2005, este diferencial sólo ha sido mayor en 2022. Sin embargo, esto se debió a una serie de circunstancias únicas que es poco probable que se repitan. Este diferencial podría ampliarse, pero la historia sugiere que cada vez es menos probable", apuntan.

En segundo lugar, añaden, se requeriría de unas mayor retirada de existencias de la que muestran sus modelos, que no contemplan grandes reducciones en los inventarios de la OCDE. En este sentido, los expertos de Morgan Stanley señalan que precios del Brent "siempre pueden subir un poco más", pero para que la subida sea importante (por ejemplo, otros 10 dólares) el diferencial a 1-12 meses tendría que pasar del 11% actual al 17-18%. "La cobertura de los inventarios comerciales de la OCDE tendría que caer a cerca del 16-17%, por debajo de su media de 5 años para conseguirlo. A partir de los niveles actuales, esto supondría otro descenso de 300 mb en los inventarios comerciales de la OCDE", explican.

"Según nuestro modelo, se producirán reducciones de existencias en los próximos trimestres, pero no es probable que se produzcan reducciones tan acusadas. Con las reducciones de inventarios que modelizamos, sospechamos que el Brent se mantendrá por ahora a mediados de los 90, aunque finalmente suponemos un retorno a mediados de los 80 a medida que la OPEP recupere parte de su producción en 2024", concluyen.