El temblor de los mercados muestra al mundo los peligros que acechan tras la 'Era de la complacencia'

No es el primer aviso. En los últimos años han llegado varios. Unos han venido de China. Otros de Suiza. O de Estados Unidos. O de la Eurozona. Algunos estaban protagonizados por la bolsa. Otros por las divisas. Y por la deuda, claro. Pero 2018 no ha tardado mucho traer 'el suyo'. Y, aunque es pronto para los dramatismos, tampoco conviene menospreciarlo.

Más que nada, porque la sacudida que los mercados financieros están sufriendo en febrero va mucho más allá de una corrección en un activo u otro. Trasciende el hecho de que un día un índice caiga un 3% y de que al siguiente recupere el terreno perdido. Tiene que ver con lo que es casi una forma de vida, una filosofía de inversión, la que se ha impuesto en todo el mundo en los últimos años al calor de las expansivas políticas monetarias de los bancos centrales y su mantra de que, tranquilos, que ya estaban ellos aquí para garantizar la recuperación, en la que los mercados financieros desempeñan un papel protagonista.

La 'Era de la complacencia', como se ha bautizado en los mercados. O, de manera más crítica, de "complacencia irracional", como denunciaba ya el equipo de Algebris Investments en su informe anual de 2018. Porque eso mismo, complacencia, es lo que han alimentado los bancos centrales. No habrá sido su intención, pero supone un efecto colateral nada irrelevante. "El fuerte crecimiento de global, los bajos tipos de interés y la liquidez masiva proporcionada por los bancos centrales han provocado un mundo complaciente con el riesgo, gestándose los cimientos de una futura crisis financiera, como advirtió hace tiempo Hyman Minsky", explican los expertos de Arcano.

SUENA EL DESPERTADOR

"Por eso ahora las caídas actúan como despertador, porque vienen para recordarnos que los riesgos no han desaparecido. Y que los riesgos deben tener un precio", afirma un operador del mercado. Los descensos han sido notables en la renta variable. En el caso del Ibex 35, ha pasado en un par de semanas de luchar por romper los 10.600 puntos a perder incluso los 9.900 puntos y situarse en mínimos de marzo. Este martes cosechó su cuarto descenso consecutivo, secuencia en la que ha corregido un 6%. En Wall Street, que este lunes sufrió sus mayores recortes desde 2011, el Dow, que a finales de enero caminó por encima de los 26.500 puntos, se encuentra ahora ligeramente por debajo de los 25.000, casi un 6% por debajo.

Pero, por encima incluso de estas caídas, lo más relevante de los últimos acontecimientos vistos en los mercados ha sido, sin duda posible, el súbito repunte de la volatilidad, personificado en su principal termómetro, el VIX estadounidense. "No hay duda de que el movimiento en el VIX fue más extremo que en otros mercados", constatan desde Goldman Sachs. Si la semana pasada ya avisó, con un repunte superior al 50% que le llevó de los 11 a los 17 puntos, este lunes el VIX se desmadró por completo. Una voladura del 115%, la mayor de su historia, para escalar hasta los 37 puntos, algo que no se veía desde 2015. Increíble. Como lo fue que diera continuidad a esta subida en varios momentos de la sesión del martes, para tocar los 50 puntos y volver así a los niveles de 2011, cuando la crisis y sus efectos seguían muy vivos.

Las estrategias cortas en torno a la volatilidad se han multiplicado en los últimos años. Artemis Capital Management calcula que el volumen total supera los 2 billones de dólares. No conviene menospreciar su importancia

Tras años de baja volatilidad, contenida al amparo de las 'manos visibles' de los banqueros centrales, semejante estallido resonó en los mercados. Primero, para recordar algo evidente, pero que la complacencia eclipsa. "Un periodo prolongado de baja volatilidad no equivale a que el riesgo sea bajo", subrayan desde Algebris en otro informe titulado gráficamente 'La trampa de la baja volatilidad'. "Lo visto en los mercados representa otro toque de atención de que la renta variable ha estado minusvalorando los riesgos", resaltan igualmente desde Bank of America Merrill Lynch. Y segundo, para evidenciar toda la arquitectura financiera surgida en torno a la volatilidad, sobre todo para levantar posiciones bajistas a su alrededor. Y no son pocas. Según los cálculos de Artemis Capital Management, el volumen total de estrategias cortas o bajistas en volatilidad podría alcanzar los 2 billones de dólares. Como exponen de nuevo desde Algebris, las hipotecas 'subprime', que detonaron la crisis en 2007, sumaban en total 1,4 billones de dólares. Vamos, que no conviene tomárselo a la ligera.

Y si no que se lo pregunten a los tenedores del bono cotizado (ETN) que Credit Suisse creó para ponerse precisamente corto en el VIX. Conocido por las siglas inversas -XIV-, hace dos semanas llegó a alcanzar un valor de mercado de 2.170 millones de dólares. Era cuando el VIX seguía bajo, en torno a los 10 puntos, que es cuando este tipo de productos gana. Pero ahora que el VIX ha subido, que es cuando pierde, no ha podido aguantar el pulso. Hundido tras el 'calentón' del VIX del lunes, y con un valor de mercado de apenas 60 millones de dólares, Credit Suisse notificó este martes su liquidación.

DE LA 'OPERACIÓN SALIDA' A LAS MÁQUINAS

Estas estrategias, en forma de derivados porque el VIX no es replicable ni se puede invertir en él directamente, son hijas de los extraordinarios tiempos de los últimos años. "Todos nosotros somos inversores que vivimos en el mundo de la expansión cuantitativa (QE) de los bancos centrales, no en un mundo normal", resaltaban desde Algebris ya en octubre. Tiempos caracterizados, sobre todo, "porque los bancos centrales reducen la probabilidad de 'shocks', sesgando las posibilidades en favor del crecimiento y la calma en los mercados, pero al mismo tiempo empujan a que más gente adopte riesgos", proseguían desde Algebris. Y concluían: "La mayoría de los inversores están jugando todavía a este juego, y en la misma dirección". Es decir, todos invirtiendo en lo misma dirección. Como un 'rebaño'. "La subida de la volatilidad recuerda dolorosamente a los inversores que las apuestas en una única dirección no existen", remachan desde Rabobank.

Por eso, cuando han llegado los sustos, todos los inversores han intentado salirse de los mismos activos al mismo tiempo, y eso no es posible, una estampida que ha ampliado los efectos. Si, además, se tiene en cuenta la creciente influencia de las máquinas en los mercados, que permiten que las reacciones se produzcan en fracciones de segundo, los movimientos se aceleran y retroalimentan el pánico con su velocidad.

Junto a la capacidad de los robots, las coberturas o ventas de posiciones derivadas de un comportamiento como el reciente del VIX también contribuyen a reforzar el proceso bajista. Si un inversor tiene una posición corta en la volatilidad que quiere proteger o cerrar, tendrá que ponerse largo sobre el VIX, con lo que refuerza su subida, o bajo sobre el S&P 500 -el índice en torno al que gravita el VIX-, con lo que engorda sus caídas. Es decir, efectos que alientan el nerviosismo.

Todo ello genera un caldo de cultivo ideal para la irrupción de sustos como los observados en las últimas sesiones. "El mercado es más vulnerable a correcciones más rápidas y severas cuando la preocupación crece repentinamente", confirman los expertos de Rabobank.

UN CASTILLO SÓLIDO, PERO NO TANTO

Y eso que en el escenario de fondo no ha cambiado nada. El mundo sigue creciendo en un escenario de baja inflación, los beneficios empresariales continúan creciendo y los bancos centrales, aunque ya están replegando sus estímulos o están preparando el terreno para hacerlo en los próximos meses, no sienten demasiada presión para endurecer sus políticas de manera intensa.

Eso sí, uno de esos elementos, el de la inflación, es la 'excusa' exhibida en esta ocasión para desencadenar una corrección que, en verdad, llevaba tiempo esperándose, porque el Dow, por ejemplo, había subido casi sin descanso en el último año de los 20.000 a los 26.500 puntos. Los últimos datos de empleo conocidos el pasado viernes en Estados Unidos, con la creación de 200.000 puestos de trabajo y un repunte de los salarios mayor del esperado, generan la sensación de que la Reserva Federal (Fed) podría acelerar la subida de los tipos de interés. Actualmente se esperan tres incrementos este año, el primero en el estreno del nuevo presidente del banco central de EEUU, Jerome Powell, en marzo.

No es el primero. Pero es otro aviso serio. Recuerda que los riesgos existen. Y que es preciso ponerles un precio adecuado. Aunque, sobre todo, evidencia la vulnerabilidad de los mercados y lo enganchados que están a los bancos centrales

Por ahora, es cierto que esas expectativas han impulsado el rendimiento de los bonos. En el caso de los títulos estadounidenses a 10 años, en lo que va de año han pasado del 2,43% al 2,80%, y en el de los alemanes, del 0,25% al 0,69%. Esta evolución es relevante porque conforme repunte el rendimiento de los denominados activos libres de riesgo, los inversores tendrán que ajustar el precio de otros activos, lo que puede dar lugar a más correcciones.

Ahora bien, en los momentos más tensos de la sesión del lunes y el martes, los inversores buscaron refugio en los bonos. Y esta respuesta, dentro de la advertencia que supone la agitación de las últimas jornadas, representa un alivio. "Dada la ausencia de un contagio a los bonos, esperamos que este susto centrado en las acciones remita y que el VIX revierta a la media", indican los expertos de Bank of America-Merril Lynh.

Ahora bien, el aviso está dado. Uno más, porque no es la primera vez que ocurre algo así en los últimos años. El fin del anclaje del franco suizo con el euro en enero de 2015, la devaluación del yuan chino en agosto de 2015, los 'experimentos bursátiles' de China a comienzos de 2016 o la tentativa del Banco Central Europeo (BCE) de preparar el terreno para retirar los estímulos en octubre de 2016 también causaron temblores considerables en los mercados.

La diferencia, en todo caso, estriba en que esos episodios contaron con un detonante claro: una decisión o cambio de estrategia que actuaba como mecha y prendía las ventas en las bolsas o los bonos. Esta vez no ha mediado un evento tan concreto; ha bastado el temor a algo que, en todo caso, no debería salirse de lo convencional, porque después de tantos años de recuperación económica y de estímulos monetarios lo normal es que la inflación vuelva en algún momento. Y que su retorno ayude a normalizar, con orden, las extraordinarias condiciones monetarias aún vigentes. Pero, claro, el mercado, siguiendo los incentivos de los bancos centrales, ha adoptado una 'filosofía de vida' más complaciente. Y ahora le cuesta -y le costará- cambiar el paso.

"Lo que los últimos días han enfatizado es lo realmente fácil que se generaría la siguiente crisis financiera si la inflación comenzara a comportarse mal de verdad", exponen desde Deutsche Bank. Es más, insisten en la idea de que estos episodios son un anticipo de una crisis financiera que espera ya más pronto que tarde. "La próxima crisis financiera probablemente será inevitable antes de que acabe la década", profetizan.

"Y todo esto 'sólo' por asuntos vinculados a las subidas de los tipos y la inflación", apunta Rabobank. Y remata: "Imagínense lo que ocurriría si tuviéramos que enfrentarnos a un auténtico cisne negro". Mejor no pensarlo.