¿Puede ser la Fed la que nos amargue el optimismo económico actual?

“¿Puede ser la Fed la que nos amargue el optimismo económico actual?”. Es la pregunta que se hace José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España, al analizar una posible subida de tipos de interés por parte de la Reserva Federal.

“¿No confundir optimismo sobre el futuro con el crecimiento actual? Pueden ser totalmente compatibles, mientras la inercia cíclica siga su curso. Pero es evidente que el debate en el que se encuentra inmersa la Fed va más allá del inicio de la subida de los tipos de interés.

La cuestión es más bien cuánto pueden subir en el futuro, al mismo tiempo que comienza a observarse una corriente de opinión que alerta sobre los riesgos sobre potenciales excesos de precios (y no sólo financieros) de la expansión monetaria emprendida hace ya seis años. Nos recuerdan que los ciclos económicos existen y son positivos para materializar los ajustes pendientes. Y, casi cuatro años tras el inicio de la expansión económica, la deuda ha seguido aumentando, los precios de los activos financieros revalorizándose y se comienzan a observar algunos cuellos de botella en el mercado laboral. ¿Los salarios? Es cierto, no acaban de repuntar. Pero sí lo hacen los costes laborales con una productividad marginal en negativo”, añade este experto.

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LAS PALABRAS DE LACKER

Campuzano recuerda las palabras de Jeffrey Lacker, presidente de la Fed de Richmond, quien comentó el viernes que “la reunión de junio se me antoja como el principal candidato para subir los tipos. La economía va a pleno vapor. Es claro que necesitamos tipos de interés reales más altos”.

“Más de 295.000 empleos nuevos en febrero, precisamente un mes donde las bajas temperaturas y dificultad climatológica habían sido el argumento detrás de la publicación de datos macro peores de lo esperado. Al final, la creación de empleo en los últimos meses no sólo ha superado las expectativas sino que es coherente con una economía que crece a ritmos de pleno empleo. Pero, ¿crece la economía norteamericana a ritmos de pleno empleo?.

De hecho, la paradoja se observa en el resto de los datos del mercado de trabajado conocidos con los de empleo: desaceleración en el ritmo de crecimiento salarial (2.0% desde 2.2%) y niveles de tasa de actividad. Al final, caída de la tasa de desempleo hasta niveles anteriores a la Crisis, del 5.5%. El desempleo de larga duración también bajó en tres decimales hasta el 13%. Si estamos hablando de algo cerca de pleno empleo, ¿por qué no se refleja en salarios?; si la mejora del trabajo es tan obvia, ¿por qué no aumenta la población activa?; ¿qué hay detrás de la baja productividad marginal?. Y con los costes laborales unitarios al alza, con crecimiento bajo y estable de los salarios.

Sí, tremendamente complicado de resolver. ¿Qué falla en toda la información anterior? La única respuesta, aunque no completa para resolver semejante enigma, es que hubiera un slack económico no contemplado de forma explícita en los números. La economía estaría funcionando por debajo de su capacidad en mayor medida de lo valorado inicialmente. Pero, ¿puede hacer depender la Fed su decisión de iniciar la normalización de la política monetaria sobre la base de este slack fantasma? Un tanto arriesgado. En caso de error, probablemente tendría que subir finalmente los tipos de interés en el futuro en mayor medida de lo esperado, considerando que el efecto de la política monetaria se observa con retraso. Pero, ya saben que la política monetaria es asimétrica en sus efectos: mayor eficacia para contener la inflación (restringir el crecimiento) que para impulsarla (favorecer el producto). Y lo que puede ser más preocupante, su efecto es retardado en el tiempo.

No será fácil tomar una decisión a corto plazo. De hecho, la Fed probablemente se dejará estos dos/tres próximos meses para meditar sobre el tema. Pero, lo que sí parece evidente es que lo hará con un mayor margen de maniobra al actual: esperamos que ya en la reunión de este mes elimine el término de paciencia a la hora de valorar la posibilidad de subir tipos. Esto será coherente con el mantenimiento del forward guidance, rechazando que se vaya a tomar una decisión a corto plazo. Pero, en paralelo, subordinará esta futura subida de tipos a los datos económicos. Y con ello me refiero a datos como el de las ventas al por menor que conoceremos esta misma semana. Y, debo admitirlo, del que no esperamos una fuerte aceleración tras la caída del 0.8% en enero. De hecho, no esperamos crecimiento en febrero”, concluye Campuzano.

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