El ultimátum de la Justicia alemana al BCE deja en el aire el 'QE' infinito de Lagarde

La Justicia alemana le ha dado una sonora bofetada al Banco Central Europeo (BCE) y al bazuca de su expresidente, Mario Draghi. Los estímulos que este lanzó en 2015 y paró en 2018, para relanzar a finales de 2019, son en general altamente valorados y defendidos a capa y espada por numerosos economistas, pero muy criticados por otros, por su magnitud y las consecuencias billonarias en el balance del banco central. Esta proporcionalidad es precisamente lo que cuestiona la sentencia del Tribunal Constitucional germano, que ha dado tres meses al BCE para justificarse, pero el quid de la cuestión va mucho más allá en el contexto actual de la crisis del coronavirus y pone en tela de juicio la "absoluta flexibilidad" prometida por la presidenta del instituto emisor, Christine Lagarde.

A efectos inmediatos, la decisión del Tribunal de Karlsruhe cuestiona las operaciones que el Bundesbank hizo durante los más de tres años que estuvo en marcha el programa de compras de deuda pública (PSPP por sus siglas en inglés) y a las que haya efectuado desde su reinicio. Salvo que el Consejo de Gobierno del BCE demuestre de manera comprensible y comprobada que los objetivos de política monetaria perseguidos por dicho programa no son desproporcionados a los efectos de política económica y fiscal resultantes, el banco central alemán ya no podrá participar en la implementación y ejecución de las decisiones del BCE en cuestión. Además, deberá devolver lo comprado, gran parte de los 2,7 billones de euros de balance del instituto emisor, fruto de este programa, según expertos consultados.

De momento, el banco central ha asegurado que "toma nota" del dictamen del Tribunal Constitucional alemán sobre el programa de compras de deuda pública (PSPP por sus siglas en inglés), aunque se ha remitido al fallo del Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TUE), que avaló las medidas de la autoridad monetaria.

En circunstancias normales, esta noticia sería de por sí de gran impacto, pero en el contexto actual, con la galopante crisis que la pandemia ha desatado en todas las economías del mundo tiene el potencial de ser catastrófica. El tribunal alemán ha tenido a bien puntualizar que deja expresamente al margen "a las medidas de asistencia financiera adoptadas por la UE y el BCE en el contexto de la crisis del coronavirus". Pero tal como se han apresurado a defender algunos analistas, esto en realidad no importa, porque se ha torpedeado la línea de flotación del programa especial de compras lanzado para paliar los efectos del virus.

La entidad pilotada por Lagarde se ha erguido como última salvaguarda de la deuda pública de la eurozona, con la promesa de comprar 1,1 billones hasta finales de año, buena parte de ellos a través del Programa de compra de emergencia pandémica o PEPP, de 750.000 millones de euros. Además, en su reunión del 30 de abril, la entidad dejó la puerta abierta de par en par a convertir este plan en infinito en cantidad y forma, al estilo de otros bancos centrales como la Reserva Federal (Fed) o el Banco de Japón (BoJ). Lagarde recalcó que el banco tiene la potestad de ser "flexible" y hará uso de esta prerrogativa.

Con lo que no contaba la presidenta del supervisor monetario es con la jugada de la justicia de la primera potencia de la zona euro. Las condiciones exigidas al BCE para la participación del Bundesbank pueden percibirse como una limitación de la potencia de fuego del banco central para abordar la crisis del Covid-19. De hecho, la sentencia "restringe precisamente la mencionada 'flexibilidad' del PEPP", aseguran los analistas de Berenberg. La cuestión ahora es "si el mercado percibe las limitaciones del Tribunal de Karlsruhe como una merma a la efectividad del BCE para responder a la emergencia económica actual", prosiguen los economistas. Las primas de riesgo ya han experimentado un repunte este martes, por lo que el temor empieza a instalarse entre los inversores.

En este sentido, Vítor Constancio, vicepresidente del BCE en el momento del diseño y lanzamiento del programa PSPP, ha advertido de que el gran riesgo de la decisión de hoy es que abre la puerta a que se presenten nuevas denuncias judiciales en Alemania contra el programa PEPP. "El Tribunal insiste en la distinción ridícula entre política monetaria y política económica y desea proporcionalidad en sus efectos. ¿Puede un economista alemán explicar qué significa esto?", ha señalado Constancio, quien cedió su puesto en el BCE a Luis de Guindos en junio de 2018.

¿LAGARDE VA DESENFUNDANDO EL OMT?

Sin embargo, "como el nuevo programa PEPP es una respuesta directa a una crisis dramática, el BCE puede encontrar más fácil argumentar que este cumple con el principio de proporcionalidad a la tarea en cuestión y a los posibles efectos secundarios", argumentan desde Berenberg. Para los economistas de la casa de análisis germana, sin embargo, cabe la posibilidad de que el veredicto dificulte la ampliación del programa PSPP estándar, una vez que finalice el PEPP de emergencia".

El banco central se ha reunido de urgencia para dar una primera respuesta y poner coto a una eventual quiebra de confianza en el poder del instituto emisor en las condiciones actuales. Su reacción ha salvado a los países de la eurozona de un evento peor que la crisis de 2012, en palabras del mismo Guindos, "pero si entiende el dictamen de los altos magistrados alemanes como un corsé a su habilidad para escalar la expansión cuantitativa (del inglés quantitative easing -QE-), pasará la pelota al tejado de la política fiscal para dar una respuesta común a la pandemia", avisan los analistas de Berenberg.

Además, las restricciones en los programas actuales aumentarían la probabilidad de que el BCE tuviera que recurrir a la compra de bonos de estados miembros individuales bajo el programa de Transacciones Monetarias Directas (OMT) aún no utilizado. Eso elevaría la presión sobre Italia para solicitar una línea de crédito del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), que es una condición previa para el uso del programa OMT.

Por ahora, Bruselas se ha limitado a recordar la primacía del Derecho europeo y que las sentencias del Tribunal de Justicia de la Unión Europea (UE) son vinculantes para todos los tribunales nacionales. El Tribunal de Justicia de la UE avaló en 2018 el QE de Draghi, precisamente en respuesta a la cuestión prejudicial planteada por la Justicia alemana, al entender que no excede el mandato de la institución.