La jugada a dos bandas de Florentino con ACS: vender Cobra para hacerse con Atlantia

Jugada maestra de Florentino Pérez, que ha vendido Cobra al grupo francés Vinci por 5.000 millones de euros más en 600 en variables; para inmediatamente lanzar una oferta de entre 9.000 y 10.000 millones para comprar los 3.000 kilómetros de autopistas que gestiona Atlantia en Italia a través de la sociedad ASPI. El presidente del Real Madrid ha comunicado por carta a la compañía italiana que podría participar en consorcio con otros inversores como el fondo italiano CPD, que ha lanzado una oferta de 9.100 millones junto a Blackstone y Macquarie.

"Entendemos que Abertis (controlada en un 40% por ACS y en un 55% por Atlantia) formaría parte de la estructura de la potencial operación, tal y como ya avanzó ACS durante la presentación por la venta de su división de Servicios Industriales (100% ACS) a Vinci (por un importe en efectivo de 5.000 millones + 600 millones en variables). Atlantia ha comunicado que su consejo analizará todas las ofertas", señalan desde Banco Sabadell.

Actualmente, ASPI se compone de 3.020 kilómetros de autopistas en Italia a través de 6 concesiones (aunque la más importante supone el 95% de la red), con un vencimiento medio en el año 2038. En 2019 (último ejercicio cerrado sin impacto del Covid-19) la compañía facturó 4.231 millones euros, con un EBITDA de 2.231 millones de euros (excluyendo el impacto del acuerdo con el gobierno italiano por el derrumbe del puente de Genova; 3.737 millones de euros de Abertis ese mismo año) lo que supuso un margen del 53% (vs 70% de Abertis).

VALORACIÓN DE SABADELL Y BANKINTER

Los analistas del Sabadell afirman que "el interés de ACS no sorprende, en la medida que ya había anunciado su intención de llevar a cabo esta operación a través de su filial Abertis y, por el momento, con esta muestra de interés Atlantia podría paralizar la operación con el fondo CDP (en la medida que la valoración ofrecida por ACS es superior) para a continuación entrar en los detalles de la misma".

Aunque no se conocen los detalles, Sabadell señala que "entendemos que en ningún caso ACS terminaría con una participación en el vehículo que le obligara a consolidarlo globalmente". Es decir, no controlaría más del 50%. Por otro lado, asumen "que las partes deberán contar con la aprobación del Gobierno italiano, que tomará muy en cuenta cómo quede la foto final en lo que a la participación de Atlantia y la familia Benetton (principal accionista de Atlantia con un 30%) se refiere. A esto podría ayudar que se incorporara CDP a la operación".

Asumiendo que ACS participará en la operación "aportando fondos equivalentes a un porcentaje del valor de ASPI (del 88%) similar a su participación en Abertis (20% a través de Hochtief y 30% directamente desde ACS matriz), y asumiendo la valoración de 10.000 millones de euros (por el 100%), el importe ascendería a 4.400 millones euros (versus 5.000 millones de euros que recibiría en efectivo durante el 2021 por la venta de Cobra), con lo que el ratio deuda financiera neta/Ebitda proforma de ACS en 2021 podría situarse por encima de las 2 veces, si bien el perfil de los flujos de caja sería más estable y visible que antes de la venta de Cobra", explican.

Por último, añaden que "en la medida que los detalles sobre la posible oferta económica y la estructura de la operación son muy limitados, nos parece complicado pronunciarnos actualmente sobre el impacto que podría tener en nuestro precio objetivo, si bien, sí que creemos que la situación actual de pandemia, unida a la obligación por parte de Atlantia de tener que deshacerse de su participación en ASPI, supone un entorno más favorable para el comprador/es".

Desde Bankinter, afirman que "la noticia no supone una sorpresa, ya que ACS reiteró este martes su intención de utilizar lo obtenido por la venta a Vinci del negocio industrial en esta operación, así como en comprar activos renovables. De hecho, la noticia fue conocida ayer con el mercado abierto y no tuvo prácticamente impacto en la cotización de ACS. En todo caso, quedan aún muchas incertidumbres abiertas en el proceso (porcentaje a adquirir -si ACS acometería la operación de forma individual o conjuntamente con otros socios-, deuda que incorporaría la compañía, plazos de ejecución y condiciones de la oferta)".

"Todos estos aspectos", concluyen, "son claves para ver cuál sería el endeudamiento final de ACS con la compra, dado que además la operación de Vinci no espera cerrarse hasta el último trimestre del año. En cualquier caso, valoramos positivamente la idea de crear un gran grupo de autopistas integrando Autostrade con Abertis y convertirlo así en líder europeo de las autopistas de peaje. Pese a que en el corto plazo, hasta que se aclaren todas estas cuestiones, el valor podría verse afectado por la incertidumbre de la operación, a medio plazo seguimos creyendo que hay valor en la compañía. Reiteramos nuestra recomendación de comprar ACS, con precio objetivo de 34,1 euros por acción".