JP Morgan prefiere bancos europeos, pero recomienda ser "selectivo"

El sector bancario fue uno de los grandes protagonistas de la primera mitad del año. Los grandes bancos europeos cerraron un primer semestre de grandes resultados, contención de los gastos y altas rentabilidades que los volvieron muy atractivos para los inversores, a pesar de las incertidumbres macroeconómicas. Eso mismo opinan los expertos de JP Morgan, que en su última revisión al sector destacan su potencial, pero también advierten de sus riesgos.

"Mantenemos nuestra preferencia por los bancos europeos frente a los estadounidenses, que cotizan con una prima PER (ratio precio-beneficio) a 1 año vista del 40%.", aseguran desde la firma neoyorquina. No obstante, estos analistas subrayan que se debe ser "selectivo" con el sector y mantener un "enfoque ascendente basado en la rentabilidad del riesgo" para los bancos del Viejo Continente.

Así, los estrategas de JP Morgan señalan que la valoración del sector es "favorable a primera vista, ya que cuentan con un PER de 6,8 veces y un PER/VTB de 0,8 veces para un RoTE ('return on tangible equity' o rentabilidad) del 12,5% en el ejercicio 2025. Con todo, al observar con más detenimiento al sector, "con previsiones normalizadas, vemos un recorte de beneficios del 8%, lo que lleva a un PER de 7,5 veces y un RoTE del 11,5% en 2025, suponiendo tipos del BCE del 2,5% a largo plazo y provisiones casi normalizadas".

"Esto se compara con un PER a 2 años a largo plazo de 8,2 veces, es decir, que ofrece un margen de riesgo-recompensa limitado. Y lo que es más importante, vemos que el crecimiento de los beneficios está llegando a su fin para el sector a medida que nos acercamos al máximo de ingresos netos por intereses ('net interest income' o NII, en inglés) en el cuarto trimestre", explican.

EL FRENO DEL BCE ESTÁ DESCONTADO

En este sentido y tras "un crecimiento estelar" del NII del 20% en el actual ejercicio 2023, la firma neoyorquina no espera un crecimiento de esta métrica en los dos próximos ejercicios. "Con un NII del 60% de los ingresos, prevemos que el beneficio operativo antes de provisiones (PPOP, por sus siglas en inglés) disminuya un 1% anual y el beneficio antes de impuestos un 2% anual entre 2023 y 2025", sentencian.

"Vemos que el crecimiento del NII impulsado por los tipos a corto plazo está llegando a su fin y está descontado. Nuestros economistas esperan sólo una subida más de 25 puntos básicos de los tipos del BCE en octubre y recortes de los tipos a partir del tercer trimestre del 2024 y estimamos un impacto medio de -3% en las BPA por cada recorte de 25 puntos básicos en los tipos a corto plazo", apuntan.

De cara a la reunión de septiembre, los analistas de mercado parecen estar tanto o más divididos que los miembros del BCE sobre cuál debe ser el camino a seguir. Por un lado, estrategas como los de Oxford Economics defienden que la disminución de las expectativas de inflación apoya una pausa en el ciclo de subidas. Otros, como los de Dankse Bank, se decantan por "una última subida de tipos de 25 puntos básicos debido a un impulso inflacionario todavía demasiado fuerte y a una inflación proyectada por encima del objetivo".

En cuanto a la beta de los depósitos, estos expertos subrayan "un 26% de 'pass-through' mixto, que esperamos que aumente hasta más del 50% basándonos en el pasado, con un incremento del 1% en la beta de los depósitos que diluye los ingresos netos en un 2%". "Por lo tanto, empezamos a centrarnos cada vez más en la cartera de réplica como motor de los ingresos netos, con los actuales tipos swap a 5 años al 3% frente a los tipos swap móviles medios del 0,6% en euros a 5 años, es decir, un viento de cola positivo a medida que las coberturas swap que vencen se refinancian en nuevas coberturas a tipos más altos", agregan.

Por ello, según JP Morgan, los bancos del Benelux ING (10%) y ABN (14%), así como CaixaBank (12%) en España y los bancos británicos Barclays (10%) y Natwest (13%) son "los más sensibles en términos de beneficios antes de intereses a la subida de los tipos en la cartera de réplica". "Admitimos que el llamamiento a la replicación de la cartera podría ser ligeramente prematuro", añaden.

LOS BENEFICIOS SE ESTANCAN

Por otro lado, la firma dirigida por Jamie Dimon advierte que, en tanto que el crecimiento de los beneficios del sector "se estanca", no ven "potencial de revalorización" para los bancos europeos.

De igual modo, el gigante estadounidense ve "improbable" una revalorización de la ratio precio-beneficio debido a "varios factores y riesgos", entre los que destacan unos "tipos sin riesgo más elevados" que "exigen un coste de capital (CoE, por sus siglas en inglés) más elevado. De igual modo, el "elevado" apalancamiento del sector de 18 veces frente al resto de empresas europeas (3 veces) es "un foco para los inversores tras la crisis financiera global, lo que requiere un CoE más alto".

Asimismo, estos expertos señalan que el "nuevo paradigma sobre liquidez" tras la crisis de Silicon Valley Bank y Credit Suisse "aún no está totalmente descontado por los inversores e incluso los reguladores". Además, señalan los impuestos extraordinarios como un riesgo de cola adicional, como demostró la situación generada en Italia hace semanas.

Por último, los analistas del banco neoyorquino creen que los beneficios del sector "están en riesgo con unas previsiones de crecimiento de los costes de solo el 2% anual" entre 2023 y 2025, con la "incertidumbre en torno al crecimiento salarial planteando un riesgo al alza de los costes", y unas provisiones casi normalizadas de 31 puntos básicos en el ejercicio 2025, "a pesar de la duplicación de los costes de refinanciación de las empresas, lo que implica más vientos en contra de los beneficios frente a vientos de cola".

"Aunque el reparto de dividendos del sector es elevado, con una media del 73% en el ejercicio 2025, lo que implica una atractiva rentabilidad total de entre el 7,1% y el 10,6%, no lo consideramos sostenible a largo plazo, con un RoTE normalizado de solo el 11,5% y una generación limitada de capital tras el reparto", sentencian.

Con estas previsiones en la mano, JP Morgan recomienda bancos que se centran en "la mejor relación riesgo-rentabilidad". Entre ellos, destaca bancos "orientados a la recopilación de activos con un riesgo de crédito limitado" como los suizos UBS o Julius Baer, o valores "de alta rentabilidad sostenible con un apalancamiento NII continuo" como Sabadell, Intesa Sanpaolo (bajan a 3,2 euros) o Allied Irish Banks. "Añadimos ING, ya que empezamos a cambiar el apalancamiento a un NII más orientado a la réplica de la cartera, e ING también ofrece un potencial alcista de los beneficios", apuntan.

De igual modo, la firma neoyorquina continúa evitando los británicos, nórdicos y franceses y recomienda 'infraponderar' las acciones de Lloyds, Bankinter, Skandinaviska Enskilda Banken, Handelsbanken o Crédit Agricole (suben a 12,8 euros). "De cara al tercer trimestre, podríamos ver más subidas y bajadas del beneficio por acción, pero si se produjera una revalorización significativa del PER, es probable que tomáramos más medidas de rebaja del rating en las entidades orientadas al NII", concluye.