Claves de la escisión de Naturgy: los analistas no ven potencial por la exigente valoración

Naturgy anunció este jueves por sorpresa la división del grupo. Estas son los aspectos fundamentales de la operación resumidos por Ángel Pérez, analista de Renta 4:

1-. Se aprueba por el Consejo de Administración el proyecto Géminis, a través del cual se separan los negocios regulados de distribución y los negocios liberalizados (generación convencional, renovables, comercialización, mercados y suministros y GNL internacional) en dos compañías cotizadas.

2-. Ambas compañías mantendrán la estructura accionarial actual (27% Criteria, 21% GIP, 21% CVC-March, 12% IFM).

3-. La compañía considera que esta operación, que está prevista que se ejecute a lo largo de 2022, permitirá una mayor creación de valor, el mejor aprovechamiento de oportunidades, así como una aceleración del plan estratégico a 2025. No descartan un mayor nivel de eficiencia y una mejor asignación de recursos. No obstante, no descartamos que pudiese haber cierto incremento de costes por dos Consejos de Administración o dos sedes, entre otros, que diluya las mayores eficiencias.

4-. La compañía de redes, en nuestra valoración supone 2/3 del EV (valor de empresa) de Naturgy, superior a 25.800 millones de euros, y del EBITDA, podría verse beneficiada por un menor coste financiero gracias a su mejor predictibilidad y sostenibilidad de generación de caja, que además permitirá una sostenible y atractiva política de dividendos.

Estos negocios concentran un 30% de las inversiones previstas en el plan estratégico y estimamos que podrían crecer a una tasa anual del +2,2% gracias a los activos de LatAm. Entendemos que el apalancamiento de esta nueva compañía será superior pero no se han dado detalles al respecto.

5-. La empresa de negocios liberalizados, que en nuestra valoración supone 1/3 del EV de Naturgy, estará centrada en el crecimiento en renovables y nuevos negocios como hidrógeno y gases renovables. Estos negocios concentran el 70% de las inversiones previstas en el plan estratégico, por lo que nos inclinamos a pensar que el apalancamiento se incrementará con el paso del tiempo y el dividendo será más limitado. En renovables, esperamos un crecimiento anual superior al +15%, mientras que en el resto de negocios nuestras estimaciones apuntan a un crecimiento ligeramente superior al +1% anual.

6-. Además de la operación, se ha anunciado el acuerdo para la reasignación del Consejo de Administración para adecuarlo al cambio en la estructura accionarial, a través del cual 2 de los 5 miembros independientes renuncian al cargo y son sustituidos por: un consejero en representación de Criteria, que pasa a ostentar 3 miembros, y otro será designado por IFM, que pasa a ostentar 1 consejero. CVC-March y GIP mantienen sus 2 miembros cada uno.

VALORACIÓN DE LA OPERACIÓN

Desde Renta 4, mantienen su consejo de 'infraponderar' sobre Naturgy, con precio objetivo 24,77 euros, "pese a que el efecto de esta operación consideramos que podría ser positivo". En su opinión, la cotización actual está en unos niveles "realmente exigentes". Apunta Ángel Pérez las siguientes ideas:

1-. El mayor grado de especialización de cada una de las compañías puede suponer un cierto nivel de atractivo por una más eficiente gestión del riesgo que permita adecuar los costes y apalancamiento de cada una de las compañías, así como por una mejor valoración por múltiplos por cada uno de los negocios por menor descuento.

2-. Es previsible que pueda haber movimientos de los accionistas, por los distintos perfiles de los fondos, las expectativas de cada uno respecto a cada negocio y los horizontes temporales de sus inversiones. En este sentido, estamos pendientes de cómo se conforman los Consejos de Administración de cada uno de los grupos.

SABADELL REITERA SU CONSEJO DE VENTA

Por su parte, los expertos de Banco Sabadell realizan una valoración similar y reiteran su consejo de 'vender' el valor. "Creemos que la creación de valor será a medio plazo (no se han dado estimaciones por división) y podría ser asimétrica entre las dos compañías", explican.

Además, añaden que "la actual cotización de Naturgy ya estaría descontando un escenario optimista de rotación de activos (a múltiplos atractivos) y desarrollo renovable. La generación de valor adicional necesaria para cambiar nuestra recomendación debería ser superior al +30%, lo cual nos parece difícil a fecha de hoy, ya que cotiza con prima frente a comparables (PER’22e de 22,3 veces frente a 15,8 veces de Iberdrola y 12,2 veces de Endesa).

"NO VEMOS MUCHO POTENCIAL"

La valoración que realizan desde Bankinter, firma que aconseja 'vender' el valor, con una valoración de 27,70 euros, es similar. "El objetivo que busca Naturgy con esta escisión es que cada una las dos compañías se focalice en sus actividades respectivas y optimizar la estructura del grupo. Al estar acotados los riesgos y negocios de cada grupo, permitirá focalizarse mejor en la búsqueda de oportunidades y de financiación".

Además, añaden que "podría facilitar la materialización de una eventual operación corporativa en el futuro" y destacan que actualmente Naturgy tiene un valor de compañía de unos 40.500M€ (27.500M€ de capitalización bursátil y 13.000M€ de deuda neta) a repartir entre las dos compañías.

El negocio regulado de redes de distribución de transporte de gas y electricidad representa el 61% del EBITDA (40% en España y 20% en Latam). El negocio liberalizado de generación y comercialización representa el restante 39%. El negocio regulado, por su carácter de mayor visibilidad en generación de flujos, admite más deuda que el negocio liberalizado. Por tanto, pensamos que del total valor del grupo alrededor del 70% podría atribuirse al negocio regulado frente al 30% al liberalizado.

En su opinión, "la división permitirá al grupo alcanzar los objetivos del Plan Estratégico 2025 con más garantías". Y pese a que consideran la iniciativa "una buena noticia", añaden que "no vemos mucho potencial de revalorización" porque "a los precios actuales los ratios de valoración son exigentes".

Por último, señalan que "el ratio PER sobre los beneficios de 2025 incluidos en su Plan Estratégico se sitúa en 18,5 veces y la rentabilidad por dividendo (4,2%) es inferior a la de otras empresas del sector (REE, Enagás)".

Por su parte, los analistas internacionales tampoco se han mostrado entusiasmados por la operación, sobre todo porque también comparten la idea de que la fuerte subida del valor en los últimos meses ha descontado sus efectos positivos.