¿Por qué Berenberg se reafirma en su consejo de 'vender' Telefónica Alemania?

Las expertos de la firma de inversión Berenberg han reiterado su consejo de 'vender' (precio objetivo de 2,00 euros) Telefónica Deutschland, filial alemana de Telefónica, por diversos motivos, entre los que destacan que el apalancamiento es más de lo que parece.

"Si se suman las cuentas pendientes de cobro de terminales (700 millones de euros) que se compensan con la deuda neta declarada, y se ajustan además las cuentas pendientes de cobro de terminales ya factorizadas (1.000 millones de euros), así como los pagos de licencias adeudados por espectro adquirido anteriormente (1.000 millones de euros), el apalancamiento de Telefónica Deutschland, en términos comparables con el sector, se sitúa en 2,3 veces la deuda neta/OIBDA (frente a 1,3 veces declarado)", explican estos analistas.

Aunque añaden que este endeudamiento está en línea con los homólogos del sector (2,5 veces), avisan de que el 41% del espectro de Telefónica Deutschland expira en 2025, "lo que hace que el apalancamiento esté más expuesto al riesgo alcista que el de sus homólogos".

Preocupa también a estos expertos la salud del flujo de caja libre (FCF). "Telefónica Deutschland es muy eficiente en la utilización del factoring de terminales como herramienta para optimizar el capital circulante. Sin embargo, la utilización (medida como porcentaje de las cuentas por cobrar vendidas con respecto a los ingresos por terminales) es tres veces superior a la de sus homólogos, y los ingresos representarán más del 200% del flujo de caja libre en 2022 (frente al 10-20% de sus homólogos)", detalla Berenberg.

"Esta dependencia del flujo de caja libre de Telefónica Deutschland de los ingresos es un riesgo, especialmente dado su ciclo temprano y su naturaleza discrecional", explica. "No creemos que este riesgo se tenga en cuenta actualmente en las estimaciones de flujo de caja libre del consenso", añade.

MÚLTIPLOS ATRACTIVOS

Los múltiplos de valoración de Telefónica Deutschland "son atractivos", comentan estos analistas, con algo más de 6 veces EV/OIBDA y una rentabilidad por dividendo cercana al 7%.

Sin embargo, "el dividendo no está cubierto de forma sostenible por nuestras estimaciones de FCF, incluidos los pagos de licencias".

En cuanto a la rentabilidad del flujo de caja libre no apalancado, las acciones cotizan con una prima de alrededor del 15% respecto a la media del sector, con una previsión del 4,7-5,3% para el ejercicio 2023/24. "Esto no está justificado por un ROCE que está un 30% por debajo del sector".