Yellen estrena la 'era Trump' con el temor de dinamitar la recuperación

Óscar Giménez / Pedro Calvo

Aún no se ha producido. Pero suena a viejo. Es tal la similitud de la situación actual con la de 2015 que parece que esto ya se ha vivido. Hace un año, y tras muchos meses de espera, la Reserva Federal (Fed) aguardó hasta la última reunión del ejercicio para elevar los tipos de interés. Justo lo que ha pasado de nuevo en 2016, un año en el que llegaron a esperarse hasta cuatro incrementos del precio del dinero que, finalmente, van a quedar reducidos a uno, el que anunciará hoy.

Porque todos los jugadores del mercado dan por hecho que la Fed elevará la tasa federal de fondos en 25 puntos básicos desde la horquilla actual entre el 0,25% y el 0,5%. Las previsiones para el año que viene oscilan entre otras dos y tres subidas, que van en línea con las proyecciones de los miembros del banco central de la reunión de septiembre -que se actualizarán este miércoles- que establecieron un objetivo medio para los tipos del 1,32% el próximo año.

Yellen y el resto de miembros del Comité (FOMC, por sus siglas en inglés) se enfrentan a un dilema, con prácticamente pleno empleo -el último Informe Laboral situó la tasa de paro en el 4,7%- y un IPC subyacente que ya supera el 2%, nivel que tiene como meta para la inflación. Estas variables dan como resultado que la Regla de Taylor, ecuación usada recurrentemente como guía futura por la autoridad monetaria, establezca el objetivo de tipos en el 4%.

Pero a pesar de que la Regla de Taylor y los tipos establecidos por la Fed tuvieron una evolución similar hasta el año 2009, nadie en el mercado cuenta con que esto sea una posibilidad real a corto o medio plazo. Todo lo contrario. La propia normalización de los tipos supone una amenaza para la recuperación de la primera economía mundial ante la ola de ventas producida durante las últimas semanas en el mercado de renta fija y las expectativas generadas por los anuncios preelectorales de Donald Trump, antes de resultar elegido el pasado 8 de noviembre.

La caída de los precios de los bonos -con la consiguiente subida de las rentabilidades- se produce, explica Álex Fusté, economista jefe de Andbank, por las expectativas generadas ante el anuncio de políticas de gasto y rebajas de impuestos. Algo que inevitablemente, si se produce, implicará la emisión de más deuda pública. Y a más oferta, menores precios -y mayores retornos-. Además, el retorno de la inflación desincentiva la demanda -bajan los tipos de interés reales con el crecimiento más fuerte de los precios-, con lo que alimenta esta tendencia.

El aumento de las rentabilidades de los bonos representa un evidente aumento en el coste del capital, justo en un momento de claro retroceso en los retornos del capital, lo que afectará negativamente a la inversión y al PIB

Lo anterior incide de lleno en el crecimiento económico, que actualmente se mueve en ritmos superiores al 2%: “Las expectativas generadas por Trump seguirán impulsando las bolsas y hundiendo el mercado de deuda”, señala el experto. “A medio plazo, el aumento de las rentabilidades de los bonos representa un evidente aumento en el coste del capital, ya que encarece la financiación, justo en un momento de claro retroceso en los retornos del capital, lo que afectará negativamente a la inversión y al PIB”, puntualiza Fusté.

El coste del capital son los recursos financieros que necesita una empresa para llevar a cabo una inversión. Si el retorno esperado supera al coste necesario, incentiva la inversión. En caso contrario, supone un desincentivo. Si hay menos inversión, la incidencia en el crecimiento es negativa, con lo que se traduce en un freno a la recuperación. Además, si el rendimiento que se saca a ese capital es inferior a lo que cuesta ese capital, directamente se está destruyendo valor, algo que terminaría castigando a la bolsa.

Estados Unidos se enfrenta de esta forma a un problema que ya sufre Europa, pese a que las empresas del Viejo Continente utilizan en menor medida la emisión de deuda como vía de financiación que sus homólogas europeas. Para el gobernador del Banco de Francia y miembro del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE), François Villeroy, es el principal lastre de la recuperación económica de la Eurozona y por lo tanto el impedimento de que la inflación acelere hasta el objetivo del 2%: “El coste de capital es alto, en torno al 9%, pese a la caída del interés en el mercado durante estos años. Las empresas soportan una prima de riesgo elevada, frente a la tasa libre de riesgo -se suele utilizar como referencia el bund alemán- en un momento en el que Europa necesita más inversión”, señaló en noviembre en una conferencia en el Gran Casino de Madrid organizada por la Asociación de Mercados Financieros.

DIFÍCIL DECISIÓN

Un endurecimiento brusco de la política monetaria, con varias subidas de tipos durante el próximo año, contribuiría a acelerar este proceso que supone un riesgo para el crecimiento de la economía estadounidense. “El impacto que pueda tener en los tramos largos de la curva -tipos del mercado de renta fija- limitará el buen desempeño de sectores clave como el inmobiliario”, ahonda Fusté. “La inversión productiva también cederá si el coste del capital se acerca al rendimiento del capital”, algo que cree que está cerca de producirse, reitera.

La Fed tiene buenos argumentos para no ser agresiva en la normalización de tipos. Pero no es tan fácil. También los tiene para acelerar las subidas respecto a los dos últimos años, en los que ha apretado el gatillo una vez en 2015 y otra, si todo transcurre hoy según lo esperado, en 2016. La propia Regla de Taylor muestra, si se tiene en cuenta esta ecuación, que los datos de inflación y crecimiento arrojan un objetivo del precio del dinero en cuatro puntos porcentuales por encima del actual. “Los precios de los activos están subiendo y la Fed se expone a un riesgo de burbujas”, recuerda Jaume Puig, director general de GVC Gaesco.