"El umbral de dolor del BCE con la deuda italiana es mucho mayor que en el pasado"

El mercado se muerde las uñas a la espera de que el Banco Central Europeo (BCE) arroje algo de claridad sobre cómo piensa controlar la fragmentación en la zona euro este miércoles, tras la reunión ad hoc que ha convocado el Consejo de Gobierno para abordar este tema. Los expertos de Pantheon Macroeconomics indican que el BCE no puede permitirse favorecer a una economía periférica sobre otra al calibrar la fragmentación del mercado, pero indican que "el diferencial a 10 años entre los bonos alemanes y los BTP italianos sigue siendo el criterio clave para tomar la temperatura a la fragmentación, incluso si otros diferenciales se están ampliando también".

Los rendimientos de los BTP aumentaron unos 15 puntos básicos tras la reunión del BCE de la semana pasada, elevando el diferencial con los bunds a 225 puntos básicos. Este miércoles, cayó 27 puntos básicos hasta el 3,894%, pero acumula un aumento que lo ha llevado desde el 1,195% a principios de año hasta los 3,963% del martes. El rendimiento del bono alemán a 10 años bajó 4 puntos básicos hasta el 1,71%, desde el -0,05% de principios de año. El rendimiento de la deuda pública española a 10 años cayó 5 puntos básicos, hasta el 2,995%.

"Los comentarios anteriores de los miembros del BCE sugieren que un diferencial BTP-Bund de 200 a 250 puntos básicos es el umbral de dolor, al menos en lo que respecta a la intervención verbal. Sospechamos que este umbral es ahora bastante más alto, probablemente en torno a los 300-350 puntos básicos", afirman desde Pantheon.

Los analistas explican que esto se deduce lógicamente del hecho de que el BCE actualmente tiene un gran problema de inflación en sus manos, lo que le obliga a aceptar un grado mucho mayor de volatilidad en los mercados de bonos que si la inflación hubiera sido del 2% o inferior. Pero, ¿actuará el BCE con los diferenciales del BTP por encima de los 350 puntos básicos?, se preguntan.

El Consejo de Gobierno han recorrido un largo camino desde el comentario de marzo de 2020 de que el BCE "no está aquí para cerrar los diferenciales". "La decisión de lanzar el PEPP sólo una semana después de este comentario sugiere que esto es exactamente lo que el banco central está aquí para hacer, si se da el caso", recuerdan desde la firma de análisis económico.

En febrero de este año, la presidenta del organismo, Christine Lagarde declaró que si los diferenciales se amplían significativamente, el BCE "obviamente va a responder" y que tiene "todas las herramientas, todos los instrumentos y la flexibilidad adecuada" para hacerlo. Esto es así a pesar de que el banco central está, al menos en parte, confiando en la recuperación de la Unión Europea

En diciembre de 2021, Lagarde hizo explícito que "en el caso de que se produzca una nueva fragmentación del mercado fragmentación del mercado relacionada con la pandemia, las reinversiones del PEPP pueden ajustarse de forma flexible en el tiempo, en las clases de activos y en las jurisdicciones en cualquier momento". "No vemos ninguna razón por qué el uso flexible de las reinversiones se limitaría a la fragmentación financiera inducida por la pandemia", inciden desde Pantheon Macroeconomis. Al fin y al cabo como declaró el banco en julio de 2020, la primera función del PEPP era limitar el riesgo de fragmentación.

Dicho esto, el BCE ha sido bastante impreciso sobre cómo y en qué condiciones se utilizarán los ingresos de la reinversión para contrarrestar los diferenciales. El siguiente paso más sencillo para el BCE sería a través de una señal explícita de que ahora está utilizando activamente la QE para limitar la fragmentación. "Creemos que esto es una buena apuesta", sentencian.