El BCE puede pausar las subidas de tipos después de julio... pero necesitará más

Los mercados siguen esperando más subidas de tipos por parte del Banco Central Europeo (BCE) y de la Reserva Federal (Fed). En el caso del organismo radicado en Fráncfort, el consenso estima dos nuevas alzas en julio y en septiembre. Por el lado del banco central estadounidense, los inversores descuentan otra subida en julio y, quizás, otra en diciembre… aunque los funcionarios de la Fed ya se han encargado de dejar claro que no tienen miedo a seguir pisando el acelerador. No obstante, la narrativa está cambiando.

O así lo cree Gilles Moëc, economista jefe de Axa Investment Managers, quien destaca que los bancos centrales están cambiando poco a poco su postura a tenor de los datos que se van conociendo en las últimas semanas. Según este experto, las últimas cifras conocidas y las últimas manifestaciones de los miembros del BCE parecen dar cierto apoyo a la idea de que el BCE puede dejar de apretar las tuercas al mercado más pronto que tarde.

"Una pausa después de julio —todavía improbable dado el tono general del Consejo de Gobierno— no es totalmente descartable para el BCE. Observamos que en su discurso en los 'Rencontres Economiques' de Aix, el gobernador del Banco de Francia, François Villeroy de Galhau, señaló que el tipo terminal podría no estar demasiado lejos, pero que más que tocar techo, debería describirse mejor como alcanzar una meseta", argumenta Moëc.

Según este estratega, Villeroy parece indicar que el flujo de datos "no decisivos" desplaza el foco de los bancos centrales a la duración de las condiciones monetarias restrictivas (la meseta) respecto a cuán alto deben llegar (el pico).

"La ausencia de datos concluyentes en EEUU que apunten a una "inflación galopante" o, por el contrario, a un aterrizaje brusco de la economía real, respalda el nuevo énfasis puesto en el tiempo que se mantendrán restrictivas las condiciones de la política monetaria, en lugar de en cuánto debe avanzar el endurecimiento. Ser paciente y controlar la inflación de forma suave pero segura, manteniendo las condiciones restrictivas durante más tiempo del previsto inicialmente, pero sin llegar a niveles estratosféricos, puede ayudar a mitigar los riesgos para la estabilidad financiera", detalla. Sin embargo, advierte, esto no significa que la situación vaya a ser sencilla.

Y es que, "desde un punto de vista macroeconómico, cuanto más tiempo se adentren los bancos centrales en territorio restrictivo, mayor será el daño", resume el estratega de AXA IM. Al mismo tiempo, Moëc argumenta que estas condiciones pondrán a prueba "la estructura institucional" de la zona euro, ya que la Unión Económica y Monetaria (UEM) funciona como "un conjunto de tuberías muy complejo y en constante evolución".

"Ser pacientes y domar la inflación de forma suave pero segura, manteniendo las condiciones restrictivas durante más tiempo del previsto inicialmente, pero sin llegar a niveles estratosféricos, puede ayudar a mitigar esos riesgos para la estabilidad financiera", argumenta Moëc, quien cree que, el coste para el crecimiento económico "seguiría siendo sustancial, pero posiblemente mejor distribuido en el tiempo". Así, en lugar de atravesar un brutal declive seguido de una recuperación igualmente brusca, el PIB "se revolcaría durante mucho tiempo en una "recesión superficial"".

"La pérdida acumulada de PIB a lo largo de dos años puede no ser demasiado diferente en las dos trayectorias, pero el beneficio para el crecimiento tendencial residiría en la mitigación del riesgo de caer en el tipo de contracciones económicas profundas con efectos adversos duraderos sobre la oferta de trabajo y capital que suelen acompañar a las crisis financieras", detalla.

SE NECESITA MÁS PARA LA PAUSA

Aunque este enfoque de los bancos centrales "puede ser óptimo desde un punto de vista macroeconómico", también puede resultar "doloroso" para el mercado, ya que "incluso el extremo largo de la curva se está adaptando a la idea de que los bancos centrales mantengan los tipos muy por encima del equilibrio, posiblemente durante varios años".

No obstante, señala, "es precisamente porque los bancos centrales están ahora plenamente reconciliados con la idea de que se necesita algún daño significativo para reducir la inflación que su comunicación puede ser abiertamente agresiva".

En este contexto, indica Moëc, es "posible" que los bancos centrales consigan la contracción de la demanda agregada que "probablemente consideran necesaria" con "bastante rapidez", ya que las condiciones financieras en general se han vuelto más restrictivas y contribuyen a "amortiguar" la demanda agregada sin necesidad de aplicar "demasiadas subidas adicionales" de los tipos de interés oficiales.

"La encuesta de la Comisión Europea confirmó el mensaje de los PMI: los servicios siguen ahora al sector manufacturero en la desaceleración. En Alemania, que en nuestra opinión será la clave de la futura trayectoria del BCE, las intenciones de contratación están cayendo, lo que anuncia una corrección del mercado laboral necesaria para frenar las futuras negociaciones salariales y convencer a las empresas de que absorban en sus márgenes el aumento de los costes laborales que ya se está gestando", explica.

Con todo, el estratega francés cree que el dato de inflación subyacente de junio, que subió menos de lo esperado, todavía no es suficiente para terminar de contener la mano de Lagarde y los suyos. "Para evitar una subida en septiembre, necesitamos que los datos se suavicen y que la inflación subyacente empiece a aterrizar. Parece que la creencia del banco central en una "segunda ola" de inflación, esta vez alimentada por los costes laborales, es cada vez más sólida", reflexiona Moëc.

Para este experto, los indicios de una desinflación "propiamente dicha" siguen siendo "tenues" y, para que el BCE mantenga la mano dura más allá de julio, "el mercado laboral debe mostrar algunos signos evidentes de suavización". Aun así, apunta, hay nuevos indicios de que la economía "real" no se está recuperando "claramente" de su "recesión técnica" del pasado invierno.

"La encuesta de la Comisión Europea informó de una caída significativa de la confianza empresarial en el sector servicios. Si nos centramos en el componente de "producción reciente" de la encuesta de la CE, el escenario de estancamiento o "recesión leve" aparece como el más plausible", indica Moëc.

Por ello, si bien es cierto que la confianza de los consumidores sigue mejorando, también lo es que sigue estando "muy por debajo" de su media a largo plazo y desde AXA IM sospechan que el reciente repunte "no es más que una "tregua", una breve fase de respiro en la que los hogares asumen la distensión en el frente de la inflación sin haber visto, por ahora, ningún deterioro de sus condiciones de empleo".

"Aún no es demasiado tarde para detener la "segunda ola de inflación", que es claramente la principal preocupación del BCE en estos momentos. Aunque el deterioro del mercado laboral tarde demasiado tiempo en repercutir en los salarios, al menos la ralentización de la demanda podría convencer a las empresas de que absorban el aumento de los costes laborales unitarios en sus amplios márgenes actuales", explica el experto de AXA, quien pronostica un verano "interesante".