“Estamos a las puertas de una recesión”. Así de claro se ha mostrado Carlos Cerezo, director de inversiones de Singular AM – Belgravia Capital, quien cree que se ha llegado al fin del ciclo económico expansivo iniciado en 2010 tras la crisis financiera y culminado entre 2021 y 2022, impulsado por la liquidez servida por bancos centrales y las ayudas de los Gobiernos para luchar contra la pandemia de Covid-19. Este final dará paso a un nuevo período de contracción caracterizado por una mayor caída de los empresariales que de las rentas de trabajo. Con todo, las caídas serán menores que en anteriores crisis, debido principalmente a la alta inflación que atenaza la economía. “Ahora tenemos una inflación mucho más alta, lo que nos lleva a pensar que habrá una caída en términos reales del 15% o 20% frente a caídas del 30% o 35%”, ha explicado.
Sin embargo, Cerezo ha destacado que los beneficios todavía no han caído, de hecho, se han revisado al alza… “pero ha sido sobre todo por la revisión al alza de los sectores relacionados con los ‘commodities’: la energía, fertilizantes, fletes marítimos…”. Aun así, ha subrayado que “la bolsa europea está bastante barata”, ya que cuenta con “una ratio precio-beneficio (PER) del 11,5% cuando la media histórica es un 14%”; la bolsa americana, en cambio, “no lo está tanto”, ya que “el PER es de un 16,5% frente a la media histórica del 15,5%”.
“Se podría decir que, en base a la valoración, es atractiva, pero hemos comprobado que, en 120 años, la bolsa americana nunca ha tocado fondo antes de que empezara la recesión y la recesión aún no ha empezado”, añade, antes de pronosticar que veremos “mínimos inferiores a los que hemos visto hasta ahora en 2022” entre finales de este año y comienzos del que viene.
Asimismo, Cerezo ha explicado que, en cuanto se confirme el inicio de la fase recesiva, bajen “más y antes” las rentas de capital, que tendrán un peor comportamiento que la vivienda, “que caerá más tarde y en menor medida”. “Si en los próximos meses las rentas de capital bajan más que las rentas de trabajo, lo normal sería que los precios de los activos corporativos se comporten peor que los precios de los activos asociados al trabajo, como la vivienda o la deuda hipotecaria residencial”, ha añadido.
El experto de Singular AM – Belgravia Capital ha señalado que “hay que seguir esperando a que suban los tipos de interés reales”, pero ha indicado que el bono estadounidense a diez años “empieza a ser atractivo”: “Tiene una tasa interna de rentabilidad (TIR) real de 90 puntos básicos y el nivel objetivo, creemos, estaría cerca de 130 puntos básicos y no estamos lejos de ellos”. No es el caso, añade, con la deuda pública europea, “que tiene TIR reales negativas, y no es atractiva”, aunque ha destacado a la “deuda pública de calidad, como la alemana o la americana” como valores de refugio para cuando suban las primas de riesgo.
A su vez, Cerezo ha apuntado que, en el corto plazo, “quizás se comporte bien la deuda pública, aunque puede seguir bajando de precio”. En cambio, el precio de la vivienda “aguantará algo más”, aunque ha indicado que hay países que van más avanzados en el ciclo económico, como puede ser Suecia, “donde las viviendas están evolucionando con precios negativos”. “A todos nos llegará más tarde o más temprano esa corrección”, ha agregado.
GRANDES BANCOS Y ENERGÉTICAS
El equipo de Belgravia Capital también ha valorado el nuevo impuesto a los grandes bancos anunciados por el Gobierno, aunque no han entrado a valorar la “eficiencia” de dichas medidas. Cerezo ha indicado que estos gravámenes se extenderán a más países y empresas a ambos lados del Atlántico debido a que “la deuda se ha trasladado de un lado para otro” debido al apoyo económico realizado durante la pandemia: “Aunque la situación financiera de empresas y hogares es más solvente que antes de la crisis de 2008, no pasa lo mismo en los sectores públicos”. Así, ha destacado que “la deuda pública sobre el PIB de la eurozona y EEUU está por encima del 100%”, mientras que en la anterior crisis estaba “en torno al 60%”.
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“Creo que los Gobiernos van donde van los votos y el empresario, donde va el dinero. Los Gobiernos van a tirar del sector empresarial para paliar el impacto económico de la inflación sobre los hogares”, ha expresado Cerezo, quien ha estimado que “con el paso de los meses, se aumentará más la carga impositiva empresarial que la personal” conforme se deterioren las cuentas públicas.
Sobre el impacto que esta medida pueda tener para el sector bancario, cree que la mejora que habrá en los resultados como consecuencia de las subidas de los tipos de interés y la escalada del Euríbor “va a compensar el impacto del impuesto especial, sobre todo en el sur de Europa”.
Por otro lado, Salvador de Miguel, cogestor de Singular AM – Belgravia Capital, ha destacado que no creen que vayamos a ver nuevos máximos en el precio del petróleo y gas en el corto y medio plazo. El incremento de la demanda o la disrupción de los flujos de productos energéticos mundiales han impulsado el precio de las ‘commodities’, pero este experto cree que “a medida que se van reajustando los flujos en el entorno de contracción económica que esperamos, es posible que no haya nuevos máximos en el precio”. Sin embargo, sí ha destacado que “veremos precios de media más altos” que los anteriores, pero “no más altos de lo que están ya”.
Asimismo, de Miguel ha explicado que Belgravia Capital no ha sido de las gestoras que más se hayan beneficiado de las ganancias de compañías energéticas. “Estamos invertidos, pero hemos tenido más posición. Estamos en pico de ciclo económico y en pico de ciclo de beneficios para estas compañías”, ha añadido.
LA FED, PREOCUPADA POR LOS SALARIOS
En los últimos días, el mercado ha comenzado a apostar con más fuerza por una Reserva Federal (Fed) todavía más dura de lo visto con anterioridad y ha elevado la probabilidad de que acometa una subida de 100 puntos básicos en su reunión de política monetaria de la próxima semana. Cerezo, en cambio, cree que el banco central se mantendrá en los 75 puntos básicos ya que considera que “la Fed ya estaba en Jackson Hole donde estará la siguiente semana”.
Asimismo, el director de inversiones de Belgravia Capital también ha indicado que la Fed “seguramente ratifique lo que se esperaba antes del dato de inflación del otro día”, una lectura que “ha sorprendido más al mercado que a la propia Fed”. “No tanto por el dato, porque no fue mucho más alto, sino por lo que había dentro: un mayor protagonismo de componentes de servicios al alza, ya que gran parte de los sueldos y salarios se gasta en servicios, y que había poca contribución del sector de bienes tangibles”, ha añadido.
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Y es que la inflación salarial “superior al 5% y con una productividad a la baja”, ha señalado Cerezo, es la principal preocupación de la Fed, pero será difícil controlarla sin dañar en mayor o menor medida la economía y descarta que el presidente Jerome Powell pueda conseguir un ‘aterrizaje suave’ de la primera economía del mundo. “Es muy difícil afinar para dar justo en el clavo. Además, hay acumuladas una serie de ineficiencias y de tensiones que hacen difícil llevar la inflación a su cauce sin los efectos colaterales negativos sobre el empleo”, ha agregado.
“La Fed está preocupada por el factor inflacionario más persistente, que tiene más inercia, que es el de sueldos y salarios y este tiene un coste elevado reducirlo porque es generar más oferta de trabajo y menos demanda, es decir, más paro”, ha explicado Cerezo, quien cree que la recesión es “un mal necesario” en pos de “un bien de mayor entidad, que es el crecimiento a largo plazo”. “Lo que no tenemos es una idea clara de qué tipo de recesión habrá: más corta, más larga, aguda o suave…”, ha apuntado.
Este experto cree que es complicado medir si la Fed “se está pasando de frenada”, pero sí ha expresado que con subidas tan abruptas “hay un riesgo de generar más impacto económico negativo del necesario” para reducir la inflación. Esto responde a los intentos de la Fed de llevar el tipo de interés al 4%, ya que “creen que hay que pasarse del tipo neutral, en torno a un 2,5%, donde ni se estimula ni se perjudica la economía indebidamente, para reencauzar la inflación”. “Tampoco parece que estén tan lejos”, ha explicado, “porque la curva de tipos del bono estadounidense de un año al de diez años, en lo que llaman el ‘inflation breakeven’ (inflación esperada por el mercado de bonos), está en torno al 2,5% y no esta tan lejos del 2%”. “Creo que necesitan que la inflación esperada se acerque al 2%, lo que están intentando conseguir acercando el tipo de interés al 4%”, ha añadido Cerezo.
Respecto al impacto que podrá tener la decisión sobre los mercados, Cerezo ha recordado que “a partir de septiembre ha subido la reducción del balance”, algo que se hará notar en el mercado de deuda pública americana y que “es posible que tenga algo que ver con la subida de los TIR y la caída de precio de los bonos”. Asimismo, ha destacado que “es más difícil prever en sí la inflación que la TIR real del bono” y por ello se están fijando en esta última: “Ahora mismo el bono americano da un 3,40-3,45% en nominal, que se compone más o menos de un 2,5% de inflación esperada a 10 años y 90 puntos básicos de TIR real”. “La TIR real, para que sea una cosa interesante desde el punto de vista del inversor, debería subir a 125 o 130 puntos básicos”, ha indicado, al tiempo que ha manifestado que “la inflación esperada bajará, pero creo que ha bajado muy deprisa en seis meses y puede que se tome un tiempo para converger aún más hacia el 2%”.
