UBS AM espera que la renta variable global alcance "cómodamente" nuevos máximos históricos en 2024 si se cumple su escenario principal, que se basa en la tesis de que la economía logrará un aterrizaje suave el próximo año. En este contexto, estima que el comportamiento de las acciones "superará significativamente al de los bonos".
"Nuestro escenario base es un aterrizaje suave de la economía estadounidense y global. Para nosotros, eso significa que la Reserva Federal empezará a bajar los tipos de interés por una buena razón (los progresos realizados en la reducción de la inflación), y no por una mala razón (un deterioro del crecimiento lo suficientemente grande como para requerir un estímulo monetario)", escribe Jaime Raga, sénior CRM de UBS AM Iberia. "El año pasado por estas fechas considerábamos que el riesgo de recesión era bajo frente a la opinión del consenso. Apoyábamos nuestra opinión en el hecho de que la fortaleza de los fundamentales estaba infravalorada y confiamos en que esta tendencia continúe en 2024".
Explica Raga que el ritmo del crecimiento nominal, que fue del 8,9% intertrimestral anualizado en el tercer trimestre, tiene un margen considerable para ralentizarse sin que se disparen los temores de recesión. "En conjunto, el sector privado no está muy endeudado. Tampoco gastan por encima de sus posibilidades ni los hogares ni las empresas".
La inflación se ha ralentizado lo suficiente como para que los mercados sean capaces de prever un ciclo de relajación por parte de los bancos centrales, de modo que las condiciones financieras son mucho más favorables para el crecimiento de lo que lo eran hace sólo seis semanas, afirma el gestor. "El avance de la desinflación significa que el crecimiento de la renta real sigue siendo positivo, mientras que el patrimonio neto de los hogares se mantiene en una posición robusta, lo que debería permitir que se mantenga el crecimiento del gasto de los consumidores", remarca.
NO HABRÁ RECESIÓN
La causa de las recesiones suele estar en los excesos del sector privado que deben corregirse (burbuja inmobiliaria de mediados de la década de 2000 o gasto de capital de la era puntocom) o en grandes perturbaciones exógenas (la pandemia del Covid-19). "A nuestro juicio, en el sector doméstico o empresarial hay pocos desequilibrios a los que hacer frente", insiste el experto.
UBS AM no cree que el aterrizaje suave esté ya descontado, sobre todo en lo que respecta al mercado bursátil
Por el contrario, prosigue, los directivos de las empresas han pasado los últimos 18 meses preparándose para una recesión que no ha llegado. "Hay poco margen para más recortes. Sólo recientemente ha retrocedido algo su percepción del riesgo de recesión y esta disminución del pesimismo se produjo antes del reciente descenso de las TIR, que en nuestra opinión debería reforzar aún más su confianza".
UBS AM cree que la economía estadounidense seguirá recibiendo un impulso favorable de los anteriores incentivos al gasto de las empresas (de la Ley de Reducción de la Inflación, la Ley CHIPS y el paquete de infraestructuras), que pueden contribuir a elevar la inversión corporativa. "Vemos margen para sorpresas al alza a medida que las empresas pongan en marcha los capex de mantenimiento retrasados o amplíen operaciones ante el crecimiento de la demanda del usuario final que, aunque se ralentiza, sigue siendo positiva. El éxito en la consecución de un aterrizaje suave ofrecería la posibilidad de pasar de un ciclo impulsado por los ingresos que ha marcado los últimos tres años y medio a otro en el que tanto los ingresos como el crédito contribuyan a una mayor actividad económica".
EL RIESGO SIGUE ESTANDO EN LOS PRECIOS
El mantenimiento de este nivel de condiciones financieras, o su mayor relajación, depende de que la inflación siga comportándose bien o se acerque a los objetivos de los bancos centrales. Uno de los principales riesgos, reconoce Jaime Raga, es que las presiones relativamente rígidas sobre los precios puedan revertir algunas de las mejoras en las condiciones financieras y empujar a la baja el crecimiento de la renta real.
Las revisiones de los beneficios a 12 meses vista siguen apuntando a un alza de la renta variable
"Para ser claros, sigue siendo probable que la Fed recorte los tipos de interés en 2024, incluso si las presiones de los precios no logran desacelerarse más respecto a su tendencia reciente, pero, en nuestra opinión, no tanto como los mercados descuentan en la actualidad. Sigue existiendo una gran incertidumbre sobre si la inflación permitirá a la Fed relajar 125 puntos básicos en 2024, tal y como descuentan los mercados de tipos de interés a corto plazo".
También existe el riesgo de que los datos económicos sigan enfriándose y, en ocasiones, aparezcan parámetros más coherentes con una recesión que con un aterrizaje suave. "Hemos visto en 2023 lo rápido que pueden cambiar los relatos económicos y esperamos que el camino hacia un aterrizaje suave sea accidentado. En general, creemos que en 2024 habrá oportunidades para hacer frente a las valoraciones extremas, ajustando el posicionamiento cuando los mercados se inclinen demasiado hacia una inflación persistentemente elevada, una recesión inminente o un aterrizaje suave".
DISTRIBUCIÓN DE ACTIVOS
Las acciones y los bonos están experimentando una fuerte racha positiva para cerrar el año, lo que lleva a algunos a pensar que el aterrizaje suave ya está totalmente descontado. UBS AM no está de acuerdo, sobre todo en lo que respecta al mercado bursátil.
"Desde UBS AM creemos que la sorpresa en los mercados para 2024 será un rally de la renta variable sin que se produzca una gran disminución de las TIR de los bonos, sólo una disminución de la volatilidad del mercado de renta fija", escribe el gestor tajante.
Las expectativas del consenso apuntan a una rentabilidad superior de los bonos frente a las acciones. Sin embargo, desde UBS AM sostienen que las revisiones de los beneficios a 12 meses vista siguen apuntando a un alza de la renta variable y que las valoraciones de las acciones no están tan ajustadas si se mira más allá de un puñado de empresas tecnológicas estadounidenses de gran capitalización.
Un dato importante es que hay una cifra récord de 6 billones de dólares estadounidenses en fondos del mercado monetario. A medida que los tipos de interés al contado empiecen a bajar y se disipe la preocupación por la recesión, UBS AM sospecha que una buena parte de estos activos se redistribuirá en busca de mayores rentabilidades. "Los flujos en busca de rentabilidad hacia las acciones y el crédito podrían catalizar un rendimiento de los activos de riesgo mucho mayor de lo que espera el consenso", insiste Raga.
"A medida que el crecimiento se modere, habrá momentos en que los inversores teman que el aterrizaje suave se convierta en un aterrizaje duro. Para las carteras multiactivos, esto tiene una consecuencia importante: el paso del riesgo de inflación al riesgo de recesión implica que la correlación positiva entre acciones y bonos debería debilitarse. Esto significa que las estructuras de cartera tradicionales pueden ver cómo la fortaleza de sus posiciones de renta fija compensa cualquier debilidad episódica en sus exposiciones a la renta variable".
Finalmente, respecto al dólar estadounidense, desde UBS AM consideran que está preparado para obtener buenos resultados frente a otras divisas del G-10 debido a los diferenciales relativos de crecimiento y tipos. El dólar, añaden, es también una cobertura amplia que ofrece protección frente al riesgo de que la inflación y el crecimiento sean demasiado elevados para que la Fed relaje la política monetaria tanto como se prevé, o si las condiciones económicas mundiales se deterioran más de lo que se prevé.
