La Justícia alemanya considera el programa de compres del BCE parcialment il·legal

El Tribunal Constitucional d'Alemanya ha fet públic aquest dimarts el seu veredicte sobre el programa de compra de deute públic llançat pel Banc Central Europeu (BCE) al 2015, denominat PSPP per les seves sigles en anglès. El contingut del veredicte en reparteix una de freda i una de calenta respecte de l'expansió quantitativa del banc central. D'una banda, ha dictaminat que el programa llançat per l'expresident Mario Draghi no s'ajusta a la legalitat alemanys. Però també ha especificat que la decisió no afecta els estímuls de l'institut emissor o de la Unió Europea (UE) en el context de la crisi del coronavirus.

Els jutges alemanys han avaluat el programa de flexibilització quantitativa del BCE, que es va introduir al 2015 i es va allargar fins a 2018, i després es va reiniciar a finals de 2019. La idea darrere aquesta iniciativa era apuntalar l'economia de la zona euro mantenint baixos els costos d'endeutament per a tots els seus estats membre. Però han trobat problemes de legalitat en la participació del Bundesbank.

Segons han explicat, el banc d'Alemanya haurà d'interrompre les compres de deute sobirà dins d'aquest programa en un termini de tres mesos, llevat que el BCE pugui justificar que aquestes adquisicions són necessàries. “El Bundesbank no ha de participar en la implementació i execució de les decisions del BCE referent a això, tret que el Consell de Govern del BCE adopti una nova decisió que demostri que el PSPP no té efectes desproporcionats sobre la política fiscal”, assenyala.

El BCE va intensificar les compres de bons del govern al març en el context de la crisi del coronavirus, amb un paquet d'estímul denominat Programa de compra d'emergència pandèmica o PEPP. Els analistes temien que la decisió del tribunal sobre la flexibilització quantitativa podria plantejar problemes al programa de la pandèmia, per les semblances amb les compres ordinàries. No obstant això, el tribunal alemany ha especificat que "la decisió publicada avui no es refereix a cap mesura d'assistència financera presa per la Unió Europea o el BCE en el context de l'actual crisi de coronavirus".

El cas, plantejat fa gairebé mitja dècada per un grup d'empresaris i acadèmics alemanys, que consideraven que el BCE havia sobrepassat els límits del seu mandat, havia provocat un cert nerviosisme entre els mercats, malgrat l'opinió generalitzada que els jutges alemanys no donaran una opinió contrària a la del Tribunal de Justícia de la Unió Europea (TUE) al desembre de 2018, que va ser-ne favorable.

El programa de compra de deute públic PSPP, llançat per Mario Draghi al març de 2015, va rebre el recolzament del TUE al desembre de 2018 a consultes del Constitucional d'Alemanya, que va considerar que no excedia el mandat del BCE, i que s'enquadra en el marc de la política monetària; així mateix, va declarar que la compra de bons sobirans per part del BCE no incomplia la prohibició del finançament monetari, que prohibeix que el BCE concedeixi cap mena de crèdit a un Estat membre.

No obstant això, el Tribunal de Karlsruhe haurà de pronunciar-se sobre si aquest programa del BCE i les salvaguardes que s'hi contemplen, com ara la limitació de la clau de capital o d'emissor, s'ajusten a la legalitat alemanya i, per tant, si el Bundesbank, que sí que està subjecte a les decisions del Constitucional d'Alemanya, pot continuar participant-hi com fins ara, o si és necessari fer ajustos en el programa.

Tot i que el consens d'analistes considera improbable que l'Alt Tribunal alemany esmeni la decisió del TUE sobre la legalitat del programa de compres, des de Nordea adverteixen que "no es pot descartar la possibilitat d'una sentència adversa", subratllant que una interpretació restrictiva "potencialment podria afectar molt els mercats financers a curt termini".

"Des de la perspectiva dels mercats financers, la decisió del Constitucional d'Alemanya suposa un esdeveniment altament asimètric. Una decisió favorable sobre les compres probablement no tindria un impacte particularment gran, però una decisió restrictiva podria causar moviment adversos considerables", adverteixen.

Així mateix, la complexitat de la decisió de la Cort alemanya i les seves potencials repercussions ha anat en augment, després que el Tribunal decidís al març posposar el seu dictamen, i que en aquest període de temps el BCE hagi revelat el seu nou programa de compres d'emergència per la pandèmia de Covid-19, denominat PEPP, els límits de la qual són molt més flexibles que els establerts per al PSPP.

D'aquesta manera, en principi no s'espera que la decisió dels jutges alemanys prengui en consideració aquest nou programa, per la qual cosa la seva decisió se cenyiria exclusivament al PSPP, la qual cosa deixaria oberta la possibilitat que l'últim programa de compres del BCE sigui portat al seu torn davant els tribunals de manera separada.

Per part seva, l'economista en cap de Berenberg, Holger Schmieding, confia que no hi hagi una sentència desfavorable, encara que adverteix que caldrà estar alerta a les possibles condicions per a les compres del BCE que pogués plantejar el Constitucional alemany, "que podria dificultar que el banc emprés amb flexibilitat i eficiència aquesta eina".

Així mateix, Aitor Méndez, analista de mercat d'IG, considera que el fet que el Constitucional alemany es pronunciés contra la compra de bons del BCE suposaria "un cop molt dur d'assimilar per als mercats, especialment per a l'euro i el deute públic". "Podríem dir que el gran cigne negre de la pandèmia de Covid-19 hauria començat a reproduir-se", afegeix.

En aquest sentit, els analistes de Nordea assenyalen que, en cas de limitar-se a opinar sobre el PSPP, és poc probable que el veredicte del Tribunal alemany sigui gaire restrictiu, mentre que la decisió podria ser més complexa en cas que tingués en compte el programa PEPP, ja que moltes de les salvaguardes presents al PSPP s'han relaxat considerablement en aquest cas.

"Un veredicte restrictiu plantejaria qüestions difícils sobre el futur dels plans de compra de bons del BCE", adverteixen des del banc escandinau, ja que es posaria en dubte la participació del Bundesbank en els programes.

Així mateix, l'entitat adverteix que, en el cas hipotètic que el TUE es veiés obligat a pronunciar-se també sobre la legalitat del PEPP, la incertesa sobre possibles limitacions del seu àmbit d'actuació podrien restar-li eficàcia i, per tant, repercutir en les primes de risc dels països més vulnerables de la zona euro, com Itàlia o Espanya.

En aquest sentit, l'economista en cap de Berenberg adverteix que qualsevol opinió restrictiva podria ser vista com una limitació de la flexibilitat del BCE per a recórrer al PEPP, la qual cosa afectaria la percepció del mercat sobre l'eficàcia d'aquesta nova eina i, fins i tot, no descarta que el Tribunal de Karlsruhe procuri limitar el nou programa d'alguna manera.

De fet, els analistes de Nordea apunten que la proximitat del veredicte del Constitucional alemany ha pogut pesar sobre el Consell de Govern del BCE, reunit dijous passat, a l'hora de no introduir canvis en els seus programes d'adquisició de deute.

NOVA CRISI DE L'EURO

Per part seva, des d'IG, Aitor Méndez apunta que, si bé a la pràctica els QE podrien seguir endavant sense les compres del Bundesbank, això reduiria substancialment les quanties d'uns programes, mentre que "el missatge a nivell polític seria demolidor" i, per efecte contagi, es dispararia la rendibilitat de les obligacions europees.

"A més, estaria lligant de peus i mans un BCE que ja no va especialment sobrat d'eines que utilitzar en cas d'eventuals crisis, a part de que la seva credibilitat com a institució quedaria totalment qüestionada", afegeix l'expert, advertint que, com ja va succeir al 2008-2009, "una crisi global podria acabar evolucionant en una nova crisi de l'euro", amb les primes de risc disparades en un context en què els estats no fan més que incrementar el seu endeutament.

"La situació és complexa per si mateixa, i la decisió del Constitucional alemany podria incrementar aquesta complicació fins a cotes no vistes", adverteix.

No obstant això, l'economista en cap de Berenberg confia que "els jutges alemanys probablement saben que, en les circumstàncies actuals, un veredicte excessivament restrictiu pot provocar greus turbulències en la zona euro". "Els jutges no viuen aïllats en un buit polític, i tendeixen a ser conscients de les potencials conseqüències de les seves decisions", postil·la Schmieding.