Aquesta vegada és diferent... Els bancs centrals insisteixen en l'error que va portar la crisi (i el món ho pagarà)

Els bancs centrals tenen un problema. Han passat tant de temps ocupant-se del que és urgent, que no era altra cosa que combatre la crisi i les seves greus conseqüències, que no han revisat l'instrumental amb el qual intenten prevenir futurs patacades. I més enllà de ser una cosa sense importància, la veritat és que resulta crucial. Més que res, perquè creix el risc que reprodueixin el principal error que va acarnissar tots els excessos que van precedir l'esclat de la crisi el 2007.

Abans d'aquest any, els banquers centrals estaven tranquils. El món era feliç. Creixia, i molt, amb taxes superiors al 4%, i sense pressions inflacionistes, ja que els preus s'encarien a ritmes inferiors al 2%. Tal era l'ambient, que es va encunyar el termini 'Gran Moderació' per descriure aquest escenari d'expansió econòmica, sota atur i preus controlats i per proclamar que, aquest cop sí, els cicles havien estat superats. El món sabia ja tant d'economia, estava tan preparat i la tecnologia havia portat amb si semblant progrés i guanys de productivitat que les recessions o les crisis eren coses del passat.

Els bancs centrals pensaven que comptaven amb un potent 'telescopi' per estabilitzar l'economia amb la vigilància de la inflació. La crisi desencadenada el 2007 va constatar que no passa de ser un 'espiell'

En el cas dels banquers centrals, aquesta complaent sensació es recolzava fonamentalment en la inflació. Sense que els preus estrenyessin, no hi havia raó per apujar els tipus d'interès amb intensitat, de manera que les economies desenvolupades, amb els EUA i l'Eurozona al capdavant, van gaudir d'anys de condicions monetàries favorables per estimular el creixement. Comptaven amb un potent 'telescopi' per això, el de la inflació. A través d'ell l’albiraven tot. Era el seu 'xivato', el pilot del seu panell de comandaments que els avisaria de l'arribada dels problemes, de l'escalfament de les economies i el mesuraven a la perfecció. O això pensaven. Perquè els va fallar. El 'xivato' no es va encendre; no va donar cap senyal d'alarma. I la crisi els va colpejar ja de manera inapel·lable des de 2007. El món estava condemnat. I els banquers centrals van comprendre -encara que mai van acceptar- que de telescopi res. Que, com a molt, la inflació amb prou feines suposa un 'espiell' que permet analitzar només una fracció del cada vegada més complex i enorme firmament en què s'han convertit l'economia i les finances mundials.

ENCARA SENSE RESPOSTA

L'esclat de la crisi va reobrir debats que semblaven superats pel que fa al paper dels bancs centrals i la seva gestió de la política monetària. Les successives crisis del petroli de 1973 i 1979 van esculpir la fisonomia moderna dels 'senyors dels diners'. "Va ser llavors quan les principals potències industrials van abandonar la creença que la política econòmica s'havia de centrar en evitar la desocupació tenint com a objectiu assolir determinades taxes de creixement de la producció. Va ser llavors quan, en lloc d'això, van recórrer al control de la inflació", van relatar Marjorie Deane i Robert Pringle al llibre 'Bancs centrals'.

La prioritat concedida a la vigilància dels preus es va veure complementada amb la visió defensada pel banquer central més influent de finals del segle XX i començaments del XXI, Alan Greenspan, més partidari que els bancs centrals acudeixin a netejar els disbarats de les crisis o les bombolles quan ja han esclatat que d'intervenir de manera preventiva per evitar-les. Aquesta barreja, encoratjada per la complaença imperant a la 'Gran Moderació', va acarnissar els excessos que van esclatar des de 2007.

Per això, quan la 'Gran Moderació' va ser rellevada per la 'Gran Recessió', amb la pitjor crisi des de la 'Gran Depressió' dels anys 30 i amb l'economia mundial contraient el 2009 per primera vegada des de la Segona Guerra Mundial, els bancs centrals van ser posats en dubte. Ells i la seva fixació per veure tot des de l'espiell de la inflació. Perquè, què hi havia de la resta? De l'excés de crèdit? Dels desequilibris globals? Del preu dels actius?

A l'octubre de 2009, el Fons Monetari Internacional (FMI), refrescava el debat sobre els enfocaments i l'instrumental dels banquers centrals. Instava els banquers centrals al fet que anessin més enllà de la inflació i que vigilessin l'impacte i els incentius que les seves polítiques monetàries provocaven en les condicions creditícies i en l'increment dels volums de deute, que, al seu parer, eren els mecanismes a partir dels quals "els creadors de la política monetària incrementen el risc d'un col·lapse". I concloïa: "L'evidència suggereix que els banquers centrals haurien de reaccionar amb més força quan hi ha signes de creixents riscos macrofinancers".

'CONUNDRUM 2.0'

Però no va ser el que va passar abans de 2007. Com que la inflació no pressionava, la Reserva Federal (Fed) nord-americana i el Banc Central Europeu (BCE) no van passar d'unes moderades, i adoptades gairebé per inèrcia, perquè eren el que creien que tocava, pujades dels tipus. De quart en quart de punt. I aquest ritme, quan el preu del diner partia de l'1% als EUA el 2004 i del 2% a l'eurozona el 2005, va regalar unes condicions financeres propícies per nodrir els excessos.

En aquest escenari, els banquers centrals van menystenir la influència dels nous protagonistes que havien irromput en l'economia global. Com la Xina, principalment, i altres països asiàtics, convertits en exportadors de desinflació a tot el planeta. I que, a més, pastaven volums històrics de reserves en divises estrangeres que utilitzaven per comprar deute públic occidental, fonamentalment nord-americà. En comprar-la, baixaven la seva rendibilitat -que cau quan el preu dels títols puja-, una conseqüència que anul·lava part dels efectes pretesos pels bancs centrals amb la pujada dels tipus -el d'endurir les condicions financeres- i que consolidava la sensació que el mercat no esperava grans pressions inflacionistes, perquè els rendiments dels bons a llarg termini no pujaven.

Com fa deu anys, l'abundant liquiditat ho banya tot. El compra tot, en una cursa planetària per la rendibilitat. I, igual que llavors, aquesta liquiditat no s'està traduint una pujada de la inflació convencional

Aquest xocant comportament dels bons va ser batejat precisament per Greenspan com 'conundrum' (enigma) al febrer de 2005, perquè estaven fent el contrari del que es podia esperar. El curiós és que gairebé al mateix moment, al març de 2005, el qual després va ser el seu successor al capdavant de la Fed, Ben Bernanke, ha al·ludit a la "sobreabundància d'estalvi global" i el seu impacte en el dèficit per compte corrent que els EUA patia llavors, superior al 5% del seu Producte Interior Brut (PIB). L'esclat de la crisi connectaria els dos conceptes i, sobretot, constataria que la miopia dels bancs centrals els va impedir interpretar correctament els motius pels quals la inflació romania anestesiada. El problema va ser que, mentre ells es focalitzaven en la inflació, les seves polítiques monetàries van inundar el món de liquiditat i van alimentar així un cercle continu de crèdit, endeutament i pujada del preu de tots els actius, des dels financers fins als immobiliaris. Ningú es va perdre la festa. Hi havia més diners que actius, per aquest motiu tot vam pujar en una frenètica caça de la rendibilitat per part dels inversors.

Com ara. Perquè quan es compleix una dècada de l'esclat de la crisi, la liquiditat ho torna a banyar tot. I ho torna a comprar tot. Borsa, amb diversos dels principals índexs borsaris, com els nord-americans, els britànics o els alemanys, en màxims històrics; deute públic, amb els rendiments encara en mínims històrics; deute privat, d'alta i baixa qualitat, amb els bons d'alt risc -high yield- rendint menys que els dividends de les companyies cotitzades; immobles; i fins i tot criptodivises, amb les extraordinàries pujades del bitcoin o de l'ether. Només les matèries primeres s'han baixat d'aquesta carrera durant les últimes setmanes, encara que per moments també han corregut. Els experts no tenen cap dubte: tot això es deu a l'abundant liquiditat proporcionada pels bancs centrals. Perquè sí que hi ha una diferència, i ben gran, respecte al 2007: aquesta vegada els banquers centrals no només han tractat la malaltia amb rebaixes dels tipus, sinó amb massives compres d'actius al mercat que han engreixat els seus balanços com mai. El de la Fed, que no arribava al bilió de dòlars abans de la crisi, arriba ara els 4,5 bilions. I el del BCE, que a penes superava el bilió d'euros a l'agost de 2007, ja està als 4,2 bilions.

Però aquesta omnipotència compradora de la liquiditat no és l'únic ingredient que evoca els excessos que van esclatar fa una dècada. Hi ha un altre igualment conegut: la inflació. Ara, com fa una dècada, el món no pateix pressions inflacionistes. Almenys, el panell de comandaments dels bancs centrals no les reflecteix. I com que la inflació no empeny, de nou no senten la necessitat d'apujar els tipus. Els EUA, que al juliol complirà vuit anys consecutius de creixement, tot just els ha elevat en quatre ocasions: una el 2015, una altra el 2016 i dos més al 2017. I això, en el cas de la Fed, perquè el BCE o el Banc d'Anglaterra ni tan sols han començat a pujar els tipus i tot indica que, com aviat, el primer ho farà el 2018 i el segon a finals d'aquest any o començaments del vinent.

Això sí, ja s'escolten veus dissonants. "Durant un temps hem estat subestimant les pressions inflacionistes. No em sorprendria si ho continuéssim fent", va avisar en una entrevista la setmana passada Kristin Forbes, fins a finals de juny membre del Comitè de Política Monetària del Banc d'Anglaterra. "Esperar té un cost", va rematar.

Com durant els anys previs a 2007, hi ha corol·laris que potser estan impedint els bancs centrals calibrar bé el comportament de la inflació. I que, per tant, podrien estar condicionant les seves polítiques. A les forces desinflacionistes que encara procedeixen d'Àsia s’hi sumen altres dues 'megatendències' que han vingut per quedar-se i que influeixen de manera determinant en els preus: la revolució digital i l'envelliment de la població en diversos dels principals països desenvolupats.

Mentre aquests elements propicien que l’'espiell' dels bancs no reculli una marxa dels preus que soni preocupant, la veritat és que el món segueix girant més enllà d'aquesta jurisdicció. I així ho reflecteixen els preus dels actius. Als EUA, el conegut com a 'indicador de Buffett', perquè s'ha convertit en una de les principals referències que segueix el famós inversor Warren Buffett, mostra un clar nivell de sobrecompra en la renda variable. Relaciona la capitalització borsària dels EUA, extreta de l'índex Wilshire 5.000, i el Producte Interior Brut (PIB) de l'economia més gran del món. Amb el primer per sobre ja dels 25 bilions de dòlars per primera vegada en la història, equival al 133% del PIB nord-americà. Recentment, només l'any 2000, a les raneres de la bombolla 'puntcom', va superar aquesta proporció. Va fregar el 150%.

No es tracta de retirar els estímuls o pujar els tipus 'a la babalà'. Fins i tot és possible que la recuperació encara necessiti el suport dels bancs centrals. El problema és que, en paral·lel, les seves polítiques s'acarnissen els excessos als mercats. I per això segueixen sense tenir antídot

"En fixar-se un objectiu d'inflació en un món sense inflació, els bancs centrals han perdut el seu camí. Amb els tipus d'interès encallats al temut límit del 0%, la política monetària s'ha transformat de ser un agent d'estabilitat de preus a ser una màquina d'inestabilitat financera", va denunciar l'execonomista en cap de Morgan Stanley, Stephen Roach, a l'octubre de 2015."Un nou enfocament és desesperadament necessari", ha sentenciat.

Per ara, aquest enfocament no existeix. O, almenys, no ha transcendit oficialment, de manera que els 'senyors dels diners' han seguit fidels al protocol d'actuació vigent abans de la crisi, que consta de dues parts: es reacciona per netejar els efectes de les crisis -no per prevenir-los- i la inflació marca el pas de la retirada dels estímuls. Però és que, mentrestant, la liquiditat segueix aquí. Com abans de 2007. Significa que els bancs centrals han de pujar els tipus 'a la babalà'? No, vol dir que no han completat la seva caixa d'eines i que això els exposa als mateixos riscos d'ara fa una dècada.

O dit d'una altra manera: potser la recuperació encara necessiti estímuls i un biaix expansiu a la política monetària per assentar-se, però, considerant el risc que s'està acumulant al món financer, es troba a faltar un altre tipus de recursos amb què acotar aquests perills. S'ha parlat de les polítiques macroprudencials com a escuts en aquest terreny, però no semblen suficients. És més, fins al Banc Internacional de Pagaments (BIS, per les sigles en anglès), que és el banc dels bancs centrals, acaba d'advertir que la pròxima recessió també tindrà el seu origen al sector financer. Com el 2007, i també, de nou, amb les alegres polítiques monetàries dels bancs centrals exercint d'un incentiu molt poderós per alimentar els excessos.

La Fed ja ha anunciat la seva intenció de començar a reduir el seu balanç a finals de 2017. I altres com el Banc d'Anglaterra o el BCE ho faran el 2018 i 2019. Serà llavors, el moment en què la marea de la liquiditat baixi, quan es veurà fins a quin punt la recuperació està vestida o nua. De moment, els banquers centrals ja han contemplat aquesta setmana fins a quin punt és sensible el mercat no ja als seus actes, sinó a les seves paraules. N'hi ha hagut prou que el president del BCE, Mario Draghi, hagi endurit lleument el seu missatge sobre la inflació perquè l'euro hagi saltat dels 1,11 als 1,14 dòlars i perquè el rendiment del bo alemany a 10 anys hagi repuntat del 0,35% al ​​0,45%.

No obstant això, la veritat és que els 'senyors dels diners' desborden confiança en les seves capacitats. "Crec que estem molt més segurs i que no tornarem a veure una crisi financera en les nostres vides", va aventurar la presidenta de la Fed, Janet Yellen, dimarts passat. "La vulnerabilitat [del sistema financer] és moderada en comparació amb períodes passats", va secundar el seu vicepresident, Stanley Fischer, un dia després. El síndrome d’'aquest cop és diferent' emergeix de nou. Un cop més. Tant de bo en aquesta ocasió ho encertin.