"Los bonos proporcionarán rentabilidades razonables durante el próximo año"

Es obvio que los inversores deben tener en cuenta a partir de ahora un régimen de tipos de interés más alto del que ha prevalecido en la mayor parte de los últimos 20 años. El debate sobre cuál es el tipo de interés neutral adecuado es un tanto académico, ya que el tipo r*, como se le conoce, es totalmente inobservable.

Pero tiene implicaciones prácticas. Si los banqueros centrales piensan que ahora es más alto que en los últimos 10 años, significa que la política monetaria actual podría no ser tan restrictiva como se pensaba. La política monetaria es restrictiva -nadie está sugiriendo que el tipo neutral sea el 5,50%-, pero a menos que la Reserva Federal vea más indicios de ralentización de la economía y de que la inflación vuelve a su objetivo, las perspectivas de la política monetaria son o bien más restrictivas o bien el mantenimiento de las condiciones actuales (restrictivas) durante un periodo prolongado. Todos los bancos centrales más importantes sugieren lo segundo. Pero lo primero no puede descartarse si la inflación vuelve a dispararse.

Sin embargo, una inflación más alta durante más tiempo no es una situación normal. Desde la década de 1970, sólo ha habido un caso en el que la Reserva Federal haya mantenido los tipos en el punto álgido del ciclo durante un periodo prolongado. Fue en 2006-2007, después de que el tipo oficial subiera del 1,0% en 2003 al 5,25% a principios de 2006. Los tipos se mantuvieron en el 5,25% durante 15 meses. Normalmente, el endurecimiento de la política monetaria se invierte con rapidez porque la economía suele reaccionar con mayor rapidez. Me pregunto si nos encontramos más bien en la situación de 1995-2000. La Reserva Federal subió los tipos del 3% en 1994 a un máximo del 6% en 1995. Siguieron unos cuantos ajustes hasta que se alcanzó un nuevo máximo del 6,5% en 2000, justo lo suficiente para hacer estallar el boom de las acciones de las punto com. Un ajuste más frecuente a una política monetaria con un tipo medio neutral más alto exige una prima trimestral (de riesgo) más alta en la curva de rendimiento. Si los bancos centrales se equivocan y las perspectivas se deterioran, puede que tengan que apresurarse a bajar los tipos.

El debate es importante para los inversores en renta fija. Los inversores activos en renta fija han intentado aprovechar el pico de los rendimientos de los últimos meses, buscando rendimientos más bajos y rentabilidades positivas de las posiciones de larga duración. No ha funcionado muy bien. Mi corazonada es que los bonos proporcionarán rentabilidades reales razonablemente positivas durante el próximo año, con la inflación a punto de caer aún más. Los datos económicos más recientes de Europa, con unas encuestas de directores de compras que siguen siendo débiles, ponen de relieve la debilidad de algunos lugares de la economía mundial. Sin embargo, incluso con el escenario de “aterrizaje suave” y una estabilización de las expectativas de tipos de interés, los rendimientos pueden ser positivos y los diferenciales de crédito pueden mejorar esos rendimientos. Haciendo un simple ejercicio de cálculo de la rentabilidad total de los bonos ante un movimiento de 100 puntos básicos en los rendimientos, ya sea al alza o a la baja, se obtiene un sesgo hacia rentabilidades positivas en un horizonte de tenencia de un año. El nivel de rendimiento y los cupones más altos de los bonos emitidos más recientemente proporcionan un buen pilar para los inversores en rentas.