Ebury: “La quiebra del SVB difícilmente detendrá al BCE; seguimos apostando por una subida de tipos de 50 puntos básicos”

El sonado descalabro del Silicon Valley Bank en EE.UU. ha provocado en los últimos días un efecto dominó en los mercados de tipos de interés y ha hecho que la reunión del Banco Central Europeo de este jueves sea cada vez más difícil de predecir.

Antes de estas turbulencias teníamos pocas dudas de que el BCE volvería a subir los tipos de interés en 50 puntos básicos esta semana y mantendría su tono agresivo ante la persistente inflación subyacente de la eurozona. Sin embargo, nuestra confianza en estas previsiones ha disminuido un poco desde entonces, a medida que los inversores reducen sus expectativas sobre las subidas de tipos a escala mundial. Seguimos previendo una subida de tipos de 50 puntos básicos en la reunión del Consejo de Gobierno del jueves, aunque, evidentemente, esto dista mucho de ser una certeza, y es probable que haya al menos alguna discrepancia ‘dovish’ dentro del Consejo.

En su última reunión celebrada a principios de febrero el Banco Central Europeo subió, tal y como se esperaba, los tres tipos de interés oficiales en 50 puntos básicos; y lo que es más importante, las comunicaciones de la presidenta del banco, Christine Lagarde, fueron de línea dura, preparando el terreno para un endurecimiento adicional en las siguientes reuniones. El Consejo de Gobierno señaló en su comunicado que "tiene la intención" de hacer lo mismo en marzo (pocas veces ha sido el banco tan explícito en su orientación futura). En nuestra opinión, las condiciones macroeconómicas de la eurozona justifican nuevas medidas agresivas por parte del BCE, aunque reconocemos que las turbulencias en el sistema bancario estadounidense posiblemente podrían frenar los planes actuales del banco.

Los datos macroeconómicos publicados desde la última reunión del BCE no han hecho sino confirmar que las presiones inflacionistas subyacentes están, como dijo Lagarde en febrero, "vivas y coleando". La inflación general sorprendió al alza el mes pasado, descendiendo tan solo ligeramente hasta el 8,5%, y más importante aún, la inflación subyacente prosiguió su incesante marcha al alza, alcanzando un nuevo récord del 5,6% (algo menos del triple del objetivo del banco central y muy por encima del 5,3% que esperaba el consenso). Creemos que hacer la vista gorda ante las presiones inflacionistas subyacentes no es una opción para el BCE, sobre todo porque, en cierta medida, esto puede ser consecuencia de la anterior complacencia del banco y del inicio tardío del proceso de endurecimiento.

1: Tasa de inflación de la eurozona (2013 - 2023)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 14/03/2023

Los datos de actividad económica conocidos desde la reunión de febrero del BCE han tenido más matices. Los datos duros han sido algo débiles, ya que la producción industrial de diciembre (-1,7% interanual) y las ventas al por menor de enero (-2,3% interanual) registraron contracciones anuales mayores de lo previsto. Sin embargo, en su conjunto, los indicadores más prospectivos sugieren que la economía puede estar dando un giro. Tras volver a superar el nivel de 50 en enero, el índice PMI compuesto subió al nivel de 52 el mes pasado, igualando el nivel de junio de 2022. Esto se debió principalmente a la mejora del sector servicios, lo que corrobora nuestra opinión de que la preocupación de los inversores por las perspectivas de la economía de la eurozona ha sido excesiva. La disminución del pesimismo entre las empresas y los consumidores, tal como se desprende de la mayoría de los demás indicadores basados en encuestas, refuerza aún más esta opinión.

2: PMIs de la eurozona (2013 - 2023)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 14/03/2023

Un argumento más sólido a favor de un "aterrizaje suave" es una buena noticia y, al mismo tiempo, plantea un reto para el banco central, dado que cabe esperar que una economía más resistente genere presiones inflacionistas comparativamente más fuertes. Por tanto, esto puede servir como uno de los argumentos que permitan a los halcones del Consejo de Gobierno mantener la ventaja en la reunión de esta semana, e inclinar la balanza a favor de una mayor subida de tipos. En las últimas semanas, los datos han animado a los halcones, que han insistido en la necesidad de seguir endureciendo la política monetaria. El presidente del banco central austriaco, Holzmann, ha llegado a pedir cuatro subidas consecutivas de 50 puntos básicos. Estos agresivos comentarios se han topado con cierto rechazo por parte del ala moderada, incluido el jefe del banco central italiano, Visco, quien subrayó que el Consejo de Gobierno tiene la intención de fijar la política monetaria reunión por reunión. En el seno del Consejo persisten las divisiones entre los más agresivos del norte, y el sur, típicamente moderados. En conjunto, los halcones parecen tener ahora más influencia en el Consejo, e incluso Lane, el tradicionalmente cauto economista jefe, y la presidenta Lagarde, han dado escasas muestras de moderación en sus recientes declaraciones, aunque estas han sido anteriores al colapso del SVB.

¿Se puede dar por segura una subida de tipos de 50 puntos básicos?

Antes de la sesión del pasado viernes los mercados consideraban casi segura una subida de tipos de 50 puntos básicos por parte del BCE esta semana. Sin embargo, la quiebra del Silicon Valley Bank ha puesto de manifiesto la preocupación de que las rápidas subidas de los tipos de interés a escala mundial puedan tener la consecuencia no deseada de amenazar la estabilidad financiera.

El desplome del SVB ha mermado la confianza de los inversores y ha reducido las expectativas de subidas de los tipos de interés. Aunque esta bajada de las expectativas ha sido más violenta en EE.UU., hemos observado una revalorización similar en todos los países, incluida la eurozona. En el momento de redactar estas líneas, la probabilidad implícita de que el BCE vuelva a subir los tipos de interés en 50 puntos básicos el jueves se ha reducido a sólo el 40%, tras haberse descontado completamente a principios de la semana pasada. Más allá de la reunión de marzo, los mercados parecen haber descartado por completo la posibilidad de nuevas subidas de 50 puntos básicos, y el tipo terminal previsto del BCE se ha desplomado hasta situarse en torno al 3,3%, desde más del 4% a mediados de la semana pasada.

Aparte de por la propia decisión sobre los tipos de interés, la reacción del euro dependerá en gran medida de los comunicados que le sigan por parte de la presidenta Lagarde y de sus observaciones sobre la posibilidad de contagio y el riesgo para el sistema financiero europeo. En nuestra opinión, estos riesgos son relativamente mínimos, y creemos que el mensaje principal del BCE seguirá siendo agresivo. Esperamos que Lagarde indique que las presiones inflacionistas siguen siendo demasiado elevadas y que aún queda camino por recorrer. Dicho esto, probablemente veremos un mayor rechazo por parte de los miembros moderados (ya que pueden argumentar que el reciente aumento de la incertidumbre en los mercados financieros justifica un enfoque más cauteloso). De hecho, ahora no creemos que Lagarde se comprometa de antemano con el ritmo de endurecimiento de la política monetaria más allá de la reunión del jueves, y en su lugar creemos que adoptará un enfoque totalmente dependiente de los datos.

Teniendo en cuenta las expectativas del mercado (35 puntos básicos), una subida de tipos de 50 puntos básicos por parte del BCE este jueves sería una clara señal alcista para el euro. Si además esta subida viniera acompañada de cualquier indicio claro de que podría producirse otra subida de la misma magnitud en mayo, la moneda común experimentaría una fuerte subida; por otro lado, cualquier indicio de volver a una subida estándar de 25 pb en mayo desencadenaría una apreciación más modesta. En caso de que el banco no emita una señal clara para mayo y decida dejar abiertas sus opciones podríamos asistir a un retroceso del euro, dada la dureza con la que los inversores han reaccionado últimamente a las señales de ambigüedad del BCE. Evidentemente, en caso de que se produzca una subida de 25 puntos básicos el jueves, la moneda común se venderá de inmediato, independientemente de la retórica del banco.

3: Precios de mercado para el tipo de depósito del BCE [E-2023] (2022 - 2023)

Fuente: Refinitiv Datastream Fecha: 14/03/2023

Esta semana el BCE publicará también sus previsiones económicas actualizadas. A diferencia de lo que vimos en diciembre, es probable que esta vez los cambios en las previsiones sean modestos. Creemos que es posible que la inflación general para 2023 se revise a la baja (sobre todo teniendo en cuenta el fuerte descenso de los precios del gas natural en los últimos meses), aunque, al mismo tiempo, es posible que la previsión de inflación subyacente para este año se revise al alza (dadas las recientes sorpresas al alza en este parámetro clave). Es posible que las previsiones de crecimiento se corrijan también al alza, aunque pensamos que los participantes en el mercado pasarán en gran medida por alto estas proyecciones en favor de la propia decisión sobre los tipos.

Como ya hemos mencionado, seguimos apostando por una subida de tipos de 50 puntos básicos por parte del BCE esta semana, aunque las recientes turbulencias en el sistema bancario estadounidense y los temores en torno a un posible contagio garantizan que será una decisión más ajustada. Como mínimo, ahora no creemos que el BCE vaya a comprometerse de antemano con la magnitud de las subidas más allá de la reunión de marzo, lo que puede suponer cierta desventaja a corto plazo para el euro. Dicho esto, las expectativas de tipos del BCE son ahora extraordinariamente bajas dado el contexto macroeconómico, en particular la altísima inflación subyacente. Esperamos que el tipo terminal del BCE se sitúe este año por encima de lo que sugieren los precios actuales del mercado, aunque es poco probable que Lagarde lo reconozca el jueves.

La decisión del BCE se anunciará a las 14:15 CET de este jueves, y la rueda de prensa tendrá lugar 30 minutos después.