Natixis IM avisa de los riesgos de invertir ahora en midcaps: "Es imposible saber si han terminado de comerse su pan negro"

La correlación entre la renta variable y los rendimientos a largo plazo no se debilita, sino todo lo contrario: los editoriales financieros anglosajones lo resumen de la siguiente mantera "It's all about bonds" (todo gira entorno a los bonos).

Así pues, cuando las cifras económicas apuntan a un escenario de ensueño: una moderación desinflacionista del crecimiento, se desata la euforia. Galvanizados por tan auspiciosas noticias, los mercados exaltan el mismo ardor que antaño les infundía el evangelio de una nueva relajación cuantitativa por venir. Un repunte combinado de la renta fija y la renta variable, el estrechamiento de los diferenciales de crédito, el aplastamiento del VIX, los cíclicos y los defensivos firmemente en verde y al unísono: no falta nada en el fresco de la revelación.

Y luego, inevitablemente, llegó la infeliz secuela. Una subasta complicada, o mejor dicho, una indigestión de bonos provocó una subida bubónica de 20 puntos básicos en los rendimientos a 30 años, y el S&P500 y el Nasdaq fueron puestos de rodillas, seguidos en la húmeda oscuridad la mañana siguiente por los índices europeos.

Casi podríamos olvidar el apogeo de los resultados empresariales si no fueran tan castigados cuando decepcionan. La mitad de la capitalización del STOXX 600 se confesó, pero si hay un pecado de soberbia, quizá sea del lado de los analistas y los mercados donde debamos dirigir nuestra mirada acusadora. Nuestras ambiciosas expectativas de ventas eran probablemente demasiado elevadas en el clima actual. Por primera vez en 6 años, según Morgan Stanley, hay más decepciones que buenas sorpresas en términos de crecimiento en Europa. Las decepciones se concentran en los sectores de servicios públicos, materiales y consumo. Esto se debe a la debilidad de los mercados chinos para nuestras empresas exportadoras (señalada por Nestlé, Carlsberg y Anglo American), la reticencia del consumidor europeo (puesta de manifiesto por Unilever, Worldline y AB Food) y los efectos de la reducción de existencias (percibidos por Sandvik y Ametek).

Afortunadamente, los beneficios por acción están resistiendo por el momento el descenso de los volúmenes de negocio, especialmente entre las empresas value. Un 14% neto de estas compañías han sorprendido frente a las expectativas, frente a sólo un 8% de los valores de estilo crecimiento (growth). Por otra parte, la cadena de advertencias sobre los beneficios se alarga cada semana en el sector.

En este entorno, las empresas de pequeña y mediana capitalización aún tienen un largo camino por recorrer. En términos netos, sólo el 5% de los valores de mediana capitalización superan las expectativas de beneficios por acción, frente al 1% de los valores de pequeña capitalización. Esto agrava la tendencia en curso desde principios de 2022: el Stoxx 600 Mid ha bajado un 13%, frente al -2% del Stoxx Europe 600 (dividendo reinvertido). Las carteras de pedidos de las empresas de mediana capitalización, que no son tan profundas, se han visto vaciadas por el reflujo de la liquidez. Pero, ¿es esto suficiente para explicar toda la diferencia de rentabilidad, que es especialmente llamativa en Estados Unidos? ¿Un -22% para el Russell 2000 frente a un -5,28% para el S&P500 desde enero de 2022?

Por término medio, el margen de explotación de las pequeñas y medianas empresas es estructuralmente inferior al de las grandes empresas: actualmente hay una diferencia de 3 puntos en Europa. Se ven penalizadas por efectos de escala menores y una mayor dificultad que los grandes grupos (que a menudo son sus clientes...) para imponer subidas de precios. De ahí la visible erosión del margen bruto desde el segundo semestre del año pasado... Esta partida de la cuenta de resultados es el principal indicador de la rentabilidad (ventas menos coste de los bienes vendidos) y corresponde a lo que el cliente simplemente acepta pagar por encima del coste físico de los bienes. Es una medida del poder de fijación de precios.

Hay que tener cuidado de no confundir rentabilidad con beneficio. Puede ser un error costoso en el análisis financiero. El beneficio es una medida del margen, es decir, la capacidad de obtener una ganancia de una transacción comercial. La rentabilidad, en cambio, se refiere al ritmo al que este beneficio remunera el capital invertido por los accionistas y el adelantado por los acreedores... Y aquí es donde se encuentra el talón de Aquiles de las pequeñas empresas, sobre todo en Estados Unidos: un coste de la deuda más elevado, a menudo contraída a tipos variables, que se vuelve cada vez más difícil de refinanciar a medida que el balance se debilita... en particular mediante el recurso frecuente al factoring (también afectado por los tipos) que reduce la calidad de la generación de tesorería cuando los volúmenes cambian de signo... Desgraciadamente, a menudo cuando los márgenes se reducen es cuando el capital se encarece. Para las pequeñas y medianas empresas, más que para las grandes, el efecto tijera sobre la rentabilidad es grave.

Sobre la base de su relación precio/valor contable (o valor de mercado de los fondos propios), las empresas de mediana capitalización están sufriendo su mayor descuento con respecto a las blue chips en cinco años.

A medio plazo, como ha ocurrido a menudo, pueden ser las que más se beneficien de que la economía europea entre en modo de recuperación o de una relajación de las condiciones financieras. A largo plazo, como parte del tejido económico nacional, también podrían beneficiarse especialmente de las tendencias a la deslocalización industrial o energética (renovables). Sin embargo, la falta de visibilidad a corto plazo hace imposible saber si las pequeñas y medianas empresas han terminado de comerse su pan negro. Desgraciadamente, como decía Paul Claudel, "no se puede comer el pan y conservarlo"... Una amarga realidad para estos valores menos líquidos, que no pueden confiar tanto como los blue chips en su rentabilidad por dividendo o en sus potentes programas de recompra de acciones para anclar su cotización en estas delicadas fases del mercado.