“La deuda bancaria europea seguirá ofreciendo oportunidades tácticas pese a los tipos”

Ante lo que a todas luces se perfila como un ciclo de recortes de tipos, los inversores se plantean muchas preguntas, como qué implicaciones podría tener este hecho para la rentabilidad de los bancos y si hay margen para que los diferenciales se compriman aún más.

En junio, el BCE recortó el tipo de interés de sus operaciones principales de refinanciación (MRO) por primera vez desde 2016 -a lo que siguió otro recorte en septiembre- y, en agosto, el Banco de Inglaterra también redujo su tipo de interés oficial. La Fed siguió sus pasos en septiembre.

En los dos últimos años, los principales beneficiarios de la mejora de la rentabilidad de los bancos europeos han sido los accionistas, ya que han recibido jugosos dividendos y algunas entidades de crédito han puesto en marcha recompras de acciones. Incluso si los tipos se normalizan de forma significativa a partir de ahora, el consiguiente descenso moderado de los márgenes de intermediación debería afectar sobre todo a la capacidad de distribución de beneficios, más que a los niveles de capitalización de los bancos.

Además, muchos bancos han conseguido mantener los tipos de interés de los depósitos relativamente bajos frente a los principales tipos del mercado. El descenso de los tipos también podría ayudar a reducir la carga de intereses y el coste de refinanciación tanto para las empresas como para los particulares. Esto podría mitigar un posible aumento de los préstamos de dudoso cobro o morosos y mantener la calidad de los activos en un nivel saludable. Las estimaciones de la Autoridad Bancaria Europea (ABE) —el regulador bancario de la región— indican que la morosidad de los hogares podría aumentar un 3% en 2024.

Dos años de recorrido

La deuda de los bancos europeos ha recorrido un largo camino desde principios de 2023, cuando las turbulencias a las que se enfrentaban los bancos regionales estadounidenses y la sonada quiebra de Credit Suisse conmocionaron a la comunidad inversora.

Los diferenciales de la deuda bancaria europea se han estrechado hasta niveles de hace dos años tras la breve escalada del primer trimestre del año pasado, lo que se ha traducido en enormes ganancias para los inversores. Creemos que esto obedece a los sólidos fundamentos de las entidades de crédito de la región, que han mejorado considerablemente desde la crisis financiera mundial.

El año pasado, la quiebra de Silicon Valley Bank y la volatilización de 16.000 millones de dólares en bonos Additional Tier-1 (AT1) emitidos por Credit Suisse proyectaron sombras sobre los bancos europeos. Incluso cuando la preocupación por un posible contagio sumió en el nerviosismo a muchos inversores, nos mantuvimos firmes en nuestra convicción de que el modelo de los grandes bancos europeos de importancia sistémica era muy diferente del de los bancos regionales estadounidenses.

El mecanismo de absorción de pérdidas

Los AT1 estuvieron en el centro de la polémica de Credit Suisse el año pasado. En el caso de Credit Suisse, causó mucha consternación el hecho de que las autoridades suizas castigaran a los tenedores de AT1, mientras se dejaba algo sobre la mesa para los accionistas. Generalmente, los accionistas ocupan un orden de prelación inferior al de los tenedores de bonos subordinados.

Sin embargo, los AT1 europeos han resistido bien desde entonces, gracias a la ABE y al Banco de Inglaterra, que se apresuraron a distanciarse del planteamiento suizo sobre los AT1. El comportamiento de los AT1 también se ha visto respaldado por una mejora considerable del coeficiente de capital ordinario de nivel 1 (CET1), gracias al aumento de los beneficios no distribuidos y, en algunos casos, a la reducción de los activos ponderados por riesgo. En el caso de los bancos europeos, el ratio CET1 fully loaded (sin ajustes por el periodo transitorio) se situó en una media del 15,9% en 2023, cómodamente por encima del promedio del 11,1% de exigencia mínima de capital estipulado por el BCE.

Los AT1 son la respuesta a los rescates políticamente indigestos y económicamente insostenibles de los gobiernos europeos para salvar a los bancos con problemas tras la crisis financiera mundial. El mecanismo de absorción de pérdidas de los AT1, un tipo de instrumento híbrido introducido por primera vez en 2013, se activa si el ratio CET1 del banco emisor cae por debajo de un umbral predeterminado. Suele ser del 5,125% o del 7%. Si el ratio cae por debajo de uno de esos niveles, los bonos pueden convertirse en capital o amortizarse por completo.

Factores técnicos favorables

Aunque los diferenciales de los AT1 se han estrechado desde los elevados niveles posteriores a la crisis de Credit Suisse, los factores técnicos son muy favorables para los inversores y los rendimientos actuales siguen siendo convincentes en comparación con los bonos corporativos High Yield estándar. En los últimos cinco años, la oferta ha rondado una media de 30.000 millones de euros (33.000 millones de dólares). A corto plazo, seguimos esperando que las emisiones se destinen a refinanciaciones y no esperamos que la oferta anual se aleje demasiado de la media reciente.

En el primer semestre de 2024, la emisión de CoCos se situó en 23.000 millones de euros, con muchos bancos adelantando sus planes de financiación para aprovechar el entorno favorable de los diferenciales, lo que podría prestar cierto apoyo a los diferenciales en el segundo semestre. El total de deuda AT1 en circulación asciende a unos 210.000 millones de dólares, cifra que incluye emisiones en dólares, euros y libras.

Además, los bancos han sido bastante activos en la gestión de su estructura de capital. Los AT1 son perpetuos por naturaleza y no tienen vencimiento final, ya que los reguladores exigen a los bancos que el capital que mantienen sea permanente. Sin embargo, la mayoría de los grandes emisores del sector bancario reembolsan regularmente los bonos existentes y los sustituyen por nuevos bonos tras los periodos en los que no está permitida la amortización, que oscilan entre cinco y diez años. Si los AT1 no se amortizan, el cupón de estos bonos suele revisarse a un tipo variable más alto sobre un índice de referencia determinado de antemano.

En los dos últimos años, algunos emisores pequeños y medianos han recurrido a un ejercicio poco convencional de gestión de pasivos por el que recompran los bonos existentes a cambio de nuevos bonos. De este modo, pretenden lograr diferenciales de revisión más bajos y una mayor tasa de participación, ya que se da prioridad a los titulares existentes frente a los nuevos. Los reguladores también han permitido a muchos bancos refinanciarse cuando aún faltan seis meses para que finalice el periodo de cinco años sin amortización anticipada.

Reino Unido y España

En lo que respecta a nuestros países preferidos, Reino Unido y España siguen siendo dos de nuestros favoritos. En el Reino Unido, aparte de las oportunidades que ofrecen los grandes bancos sistémicos, seguimos encontrando atractivas las building societies (sociedades de crédito hipotecario). Los recientes anuncios de adquisición de The Co-operative Bank por Coventry Building Society y la compra de Virgin Money por Nationwide Building Society son una señal de buena salud para el sector, con la reinversión de una sólida posición de capital.

En el caso de España, el país ha capeado la crisis energética de los últimos años gracias al menor peso de las industrias con grandes necesidades de energía. El país sigue registrando una tasa de crecimiento relativamente saludable y los índices de directores de compras (PMI) —un indicador económico adelantado— siguen mostrando un mejor tono que otros países europeos. La fusión entre BBVA y Sabadell es un acontecimiento clave al que estamos muy atentos.

Como ya se ha comentado, una serie de factores, como los elevados tipos de interés, los sólidos ratios de capital de los bancos y los bajos niveles de morosidad, han contribuido a estrechar los diferenciales de la deuda bancaria europea desde los tumultuosos días de marzo de 2023. Aunque podrían surgir obstáculos en el futuro, cuando una posible ralentización de las economías lleve a los bancos centrales a empezar a recortar los tipos, creemos que la deuda bancaria europea seguiría ofreciendo muchas oportunidades tácticas.