1991-1994: un período de referencia para el comportamiento del mercado en los próximos años

En 1982 la economía y la bolsa americanas dejaban atrás un largo período de turbulencias salpicado por varias recesiones económicas y ciclos bajistas en la bolsa. Se iniciaba un gran mercado alcista que, con alguna interrupción de no más de un año de duración, se iba a prolongar hasta el año 2.000. La primera fase de ese mercado alcista puede situarse entre 1982 y 1989. Fueron años de una intensa subida salpicada de alguna fuerte corrección (entre ellas el crash de 1987).

La subida acumulada del S&P 500 en ese período es del 308% equivalente a una rentabilidad media del 18% anual. La subida de la bolsa se asienta más en una elevación de los múltiplos de valoración que en el propio crecimiento de los beneficios porque el mercado partía de niveles de infravaloración muy acusados (PER 7x).

En 1989 se llega a un techo y una fase de corrección que se prolonga durante un año con un retroceso máximo del 19%. Esta fase de corrección está anticipando una recesión de la economía que tiene lugar de agosto de 1990 a marzo de 1991. A finales de 1990 la fase correctiva finaliza y en pocos meses se superan los máximos previos. Es a partir de ese momento en que se entra en una nueva fase del ciclo alcista caracterizada por un suave movimiento alcista con baja volatilidad y sin correcciones significativas que se prolonga durante casi tres años.

En este período los beneficios de las empresas crecen a un ritmo suave y la subida de la bolsa va más o menos en paralelo a la evolución de los beneficios. Esta fase desemboca en una nueva corrección durante el año 1994 propiciada por un agresivo proceso de subidas de tipos por parte de la Fed.

Entre 2009 y 2015 ha tenido unas características similares al ciclo de 1982-89.

El actual ciclo alcista en EEUU se inició en marzo de 2009 poco antes del final de la Gran Recesión. Entre 2009 y 2015 ha tenido unas características similares al ciclo de 1982-89 con una rentabilidad acumulada del 318% equivalente a un 21% anual.

La subida también se ha apoyado, además de en el crecimiento de los beneficios, en un encarecimiento del mercado. La diferencia es que en este ciclo el punto de partida no era tan bajo (PER 11x) y el nivel actual (PER 17,1x) es más elevado que en 1989. A partir de abril de 2015 se inició una fase correctiva de cerca de un año de duración y con un retroceso máximo del 15%. Esta corrección no ha estado ligada a una recesión en EEUU como la de 1990/91, pero sí se ha producido una recesión de los beneficios empresariales relacionada con la crisis de materias primas y economías emergentes. En febrero de 2016 la corrección tocó fondo y en pocos meses los índices norteamericanos han logrado alcanzar nuevos máximos históricos.

La recesión de los beneficios ha quedado atrás.

En nuestra opinión los nuevos máximos de los índices norteamericanos apuntan a que la recesión de los beneficios ha quedado atrás y en próximos trimestres vamos a volver a un escenario de crecimiento moderado de los mismos.

Las elevadas valoraciones actuales hacen poco probable esperar un encarecimiento adicional del mercado, por lo que en principio la rentabilidad que cabe esperar en los próximos años será más modesta que la registrada en 2009-2015 e irá en línea con el crecimiento de los beneficios. Esto nos sitúa en un escenario propicio para un comportamiento del mercado parecido al del período 1991-94 comentado anteriormente.

Una rentabilidad del 7% anual sin correcciones importantes implica un ritmo de subida muy suave que en ocasiones parecerá más un movimiento lateral que alcista. En todo caso un 7% anual es más que razonable en el mundo de rentabilidades de los bonos extraordinariamente bajas en que vivimos

Europa: un comportamiento más volátil que en EEUU.

Si comparamos el comportamiento de las bolsas europeas con la de EEUU nos encontramos que, aunque a largo plazo sus rentabilidades tienden a ser muy parecidas, en plazos más cortos puede haber importantes divergencias. En particular las fluctuaciones de los índices europeos suelen ser mucho más amplias de forma que las correcciones importantes tienden a ser más largas e intensas y en compensación las fases alcistas son también más acusadas.

Si nos centramos en el período 1991-94 que hemos comentado para EEUU, vemos que en Europa fue bastante diferente. La corrección que en EEUU acabó en 1990 se prolongó en Europa hasta 1992 por la crisis del Sistema Monetario Europeo de ese año (sí, una versión anterior de la crisis del euro). A partir de 1993 la bolsa europea subió con mucha fuerza avanzando en un año lo que la americana en tres.

Europa vs EEUU en la actualidad.

En línea con la habitual mayor amplitud de las fluctuaciones en Europa, la fase correctiva desde 2015 ha sido bastante más intensa que en EEUU e incluso todavía no podemos estar seguros de que se haya reanudado el ciclo alcista en Europa. Pudiera ser, tal y como sucedió en 1991-94, que el actual proceso lateral en Europa se prolongue algún tiempo lo que no haría sino elevar las expectativas de una subida más intensa más adelante.

Los nuevos máximos históricos en EEUU reflejan que los mercados dan por finalizada la recesión de beneficios en EE.UU.

Europa debería seguir con permiso del sector bancario