Prueba de estrés del petróleo a 60 dólares por barril: el "paracaídas" de los márgenes no está claro

Descenso del margen de refino = normalización del margen

Los márgenes de refino europeos continuaron deteriorándose durante el tercer trimestre de 2024, en marcado contraste con las predicciones optimistas de un repunte estacional en verano: un escenario contra el que advertimos, ya que el aumento de los suministros de productos refinados ha entrado en el mercado desde Oriente Medio y África, revirtiendo rápidamente una contracción de varios años en la capacidad de refino global.

Vemos que las empresas con sesgo downstream sufren una normalización más pronunciada en los flujos de efectivo, ya que los márgenes de refino apenas se negocian en ~25% de sus niveles elevados que persistieron durante 2022 y 2023, aunque todavía están cerca de los promedios históricos. Vemos un descenso del 40% en el consenso de márgenes del tercer trimestre de 2024 y esperamos que Repsol (Underperform) también decepcione al no anunciar ninguna nueva recompra. Organizaremos el primer evento de nuestra serie 'Fuel Forum', el 15 de octubre.

La nueva capacidad de refinería supera la demanda tibia

Consideramos que los cracks de diésel han predicho una demanda industrial débil a partir de finales de 2023. La demanda aparente de China hasta la fecha ha bajado un ~5% interanual y la demanda de diésel en Europa todavía se sitúa >10% por debajo de los niveles previos al covid. Por tanto, si bien el crecimiento de la demanda mundial de petróleo se ha revisado a la baja a <1mb/d, la puesta en marcha de las refinerías y las nuevas puestas en marcha han añadido ~1,5mb/d de capacidad adicional este año. Vemos el impacto de las incorporaciones de oferta más directamente visible en los cracks de gasolina que se han desvanecido >65% desde abril, a pesar de los sólidos datos de demanda. Observamos que Olmeca en México, con una capacidad de 340kb/d, exportó su primer cargamento la semana pasada y pone en contexto los recortes de producción informados en Eni y Repsol que equivaldrían a solo ~100kb/d.

Prueba de estrés del petróleo a 60 dólares por barril: el "paracaídas" de los márgenes no está claro

Hasta ahora, los márgenes de refinación se han reducido en paralelo con la caída de los precios del petróleo. Sin embargo, la política de suministro de la OPEP+ podría hacer que el mercado vuelva a tener 2,2 millones de barriles diarios en 2025 y nuestro equipo de investigación de materias primas sugiere que esto presenta un riesgo de que el petróleo Brent llegue a 60 dólares por barril (véase The Oil Gusher #610: Prueba de "estrés" del petróleo Brent a 60 dólares por barril). Si buscamos pistas en la historia, observamos que los precios más bajos del petróleo debido a los "shocks" de suministro de la OPEP en el pasado no se han traducido en un "paracaídas" de los márgenes de refinación en épocas de demanda débil (véase el Gráfico 5). A la inversa, la experiencia de 2014 de precios más bajos del petróleo debido al aumento de la oferta por parte de la OPEP frente al crecimiento del petróleo de esquisto estadounidense sí se tradujo en un "paracaídas" de los márgenes de refinación que tardó 12 meses en desaparecer (Gráfico 6).

Repsol: el marco financiero en el punto de mira

Repsol, con calificación Underperform, es la empresa más expuesta a la marcada normalización de los márgenes de refino (ver más en: Repsol: la caída del refino afectará a los rendimientos). Vemos que sus márgenes del tercer trimestre de 2024 bajarán más del 40% hasta los 3,6 dólares por barril, lo que nos sitúa más del 30% por debajo de los datos de consenso. El supuesto de margen de refino de 8 dólares por barril que sustenta sus previsiones para 2024 ya no nos parece alcanzable y, por tanto, vemos riesgos a la baja para las previsiones de flujo de caja y no esperamos un nuevo anuncio de recompra con los resultados del tercer trimestre de 2024. Modelamos un nuevo recorte de las recompras en 2025, lo que nos sitúa un 35% por debajo de las expectativas de consenso.