"Todavía estamos en un modo de 'no hay ganancia sin dolor"

“Si bien es posible que hayamos visto estallar la reciente fiebre del mercado de bonos, existen límites para el retroceso de los rendimientos.

Ahora que la Fed ha reconocido explícitamente en la calibración de su propia postura el impacto del endurecimiento de las condiciones financieras impulsado por el mercado, del mismo modo, si los tipos de mercado caen demasiado rápido o demasiado lejos, entonces la probabilidad de que la Fed se vea obligada a subir tipos de nuevo aumentaría.

En nuestra opinión, la fase de aumento de los rendimientos a largo plazo tendría que ser lo suficientemente duradera como para actuar como un sustituto adecuado de más subidas de los fondos federales. En otras palabras, el destino de la pausa de la Fed estaría, al menos en parte, condicionado a lo que haga el mercado en los próximos meses. Esto, en principio, pondría un suelo a un nuevo retroceso sustancial de los tipos a largo plazo tras el repunte de los últimos días. Si la Fed llegara a la conclusión de que el endurecimiento impulsado por el mercado está perdiendo demasiado impulso, no dudaría en seguir subiendo los tipos para situar las condiciones financieras en el nivel adecuado. Dado que Powell señaló que probablemente se necesitaría una desaceleración económica más visible -y un deterioro del mercado laboral- para asegurarse de que se venza la inflación, la "única" pregunta sería si este aterrizaje está impulsado por las fuerzas del mercado o directamente por la Reserva Federal. Todavía estamos en un modo de "no hay ganancia sin dolor".

Por supuesto, esto no sería necesario si la economía continúa debilitándose, y el cuarto trimestre podría resultar mediocre. Sin embargo, más allá de los factores cíclicos, todavía hay que tener en cuenta las fuerzas fundamentales. El Tesoro puede aliviar momentáneamente la presión sobre los rendimientos a largo plazo emitiendo más letras y pagarés a 2 años, pero el hecho es que la cuantía total de la deuda federal seguirá aumentando, sin ninguna perspectiva clara sobre una consolidación fiscal posterior. La trayectoria fiscal sigue siendo un obstáculo importante. Creemos que los inversores se han vuelto más sensibles a cualquier noticia sobre la oferta de bonos. En este sentido, el Tesoro publicó el pasado 1 de noviembre sus Planes Trimestrales de Reembolso, con datos precisos de emisión por vencimiento. Para el periodo noviembre 2023-enero 2024, el Gobierno federal estadounidense tiene previsto emitir un total de 917.000 millones de dólares en bonos, frente a los 821.000 millones de dólares entre junio y agosto, pero con un claro sesgo hacia el extremo corto de la curva (el 75% de la subida provendría del papel con un vencimiento de entre 2 y 5 años). La emisión de bonos a 10 años aumentaría solo en 6.000 millones de dólares). Desde el punto de vista de la gestión del flujo de caja, tiene sentido que el Tesoro altere su distribución de vencimientos si considera que los tipos de interés han tocado techo: no tendría mucho sentido "bloquear" demasiada deuda federal a 10 años y más a un tipo de interés nominal de casi el 5%. Desde el punto de vista del mercado, una oferta que creciera menos de lo temido en el extremo largo de la curva podría desencadenar cierto repunte de los precios de los bonos en este segmento. Sin embargo, cabe señalar que esta redistribución entre los vencimientos de la emisión de deuda no cambia el hecho de que las necesidades generales de endeudamiento del gobierno federal siguen estando fuera de control y, como venimos argumentando desde hace algún tiempo, las perspectivas al respecto siguen siendo sombrías dada la situación política de Estados Unidos”.