Se corre el riesgo de tener que elegir entre el hundimiento de la economía ahora, o el colapso del estado más adelante

Si pudiéramos estar seguros de que la factura final de la crisis va a ser del orden del 10% del PIB, y que con eso se va a mantener más o menos intacta la capacidad productiva de la economía, sería razonable suponer que lo peor de la crisis ha pasado para los mercados.

Desgraciadamente, es imposible ahora mismo estar seguros de nada, ya que dependemos de la evolución de una pandemia que está todavía en pleno desarrollo sin que sea posible ver su alcance final. De momento el BCE se ha comprometido a una política de compra de bonos prácticamente ilimitada, con la novedad además de que no se va a autoimponer los límites por países de anteriores programas de QE. A su vez, los estados tienen vía libre para incrementar su gasto para sostener la economía sin las limitaciones al déficit que rigen en el tratado de la Unión.

Esto puede ser suficiente para contener la crisis durante unas semanas, pero si la crisis se alarga en el tiempo y la situación económica se deteriora de forma severa, vamos a entrar en un escenario de fuerte aumento del endeudamiento a nivel de los países.

A medio plazo el problema que puede plantearse entonces es de solvencia de los estados. La desigual capacidad fiscal de los países implica que mientras algunos (EEUU, Alemania, Japón, China ….) tienen una capacidad muy grande para endeudarse sin perder la confianza de los mercados, otros (España, Italia…) cuentan con un margen mucho más limitado. De hecho, hace unos días ya vivimos un episodio de fuerte aumento de los diferenciales de deuda hasta que la intervención del BCE la contuvo. El problema surgiría más bien si dentro de unos meses nos encontramos con que para evitar la quiebra generalizada de las empresas no hay más solución que el estado se haga cargo de toda la deuda que se va a generar para mantener a flote la economía. Podríamos encontrarnos entonces con unas ratios de deuda pública de tal magnitud que serían difícilmente sostenibles para muchos países.

La desigual capacidad fiscal de los países se deriva no sólo de su nivel de endeudamiento, sino también de su déficit público actual y de la fortaleza intrínseca de su economía. Desde luego la española con su elevada exposición al turismo no es de las más fuertes.

La solución final.

De momento, por tanto, la solución va a consistir en que el estado se haga cargo de las pérdidas de la economía para evitar su colapso. Esto va a implicar un fuerte aumento de la deuda pública que inicialmente financiaría el BCE con su programa de compras de bonos. Pero llegará un momento en que cada estado tendrá que entrar en una senda fiscal sostenible a largo plazo, lo que implica un esfuerzo de ahorro fiscal durante muchos años. Sería una situación similar a la que se creó en 2011/12 que acabó con el rescate de varios países y los ajustes fiscales en otros, hasta alcanzar el equilibrio presupuestario.

En consecuencia, hay que intentar mantener también un equilibrio entre evitar el hundimiento de la economía ahora y evitar el colapso del estado más adelante. En todo caso parece que lo primero es lo primero, y lo segundo, si llega, ya se verá como se afronta. La primera solución sería una especie de rescate masivo, ya sea a través de la emisión de eurobonos o al estilo de los rescates de 2011. Esta solución llevaría aparejada desde luego una importante intervención de las economías de los países rescatados, con un ajuste severo del déficit público (recortes de sueldos y pensiones en lo público, aumento de impuestos al sector privado). La alternativa sería que los bancos centrales se hicieran cargo de una parte importante de la deuda con emisión masiva de dinero. Una solución aparentemente indolora, aunque sin duda tendría efectos colaterales como un aumento de la inflación.

La economía no es analizable en este momento. Primero porque todavía no se han publicado apenas indicadores económicos con el impacto de la crisis. En segundo lugar porque necesitaríamos ver su evolución a lo largo de un tiempo para intentar sacar algún tipo de conclusión sobre el futuro. La semana pasada en EEUU 3,5 millones de personas solicitaron el subsidio por desempleo. Esto supone seis veces el máximo registrado en una semana en los últimos 30 años. Seguro que ni en la Gran Depresión se produjo una cifra así. Esto no quiere decir que esta crisis vaya a ser peor que las otras, porque eso dependerá de su duración. Simplemente hace evidente que en este momento no tenemos ninguna posibilidad de analizar los números y sacar conclusiones, más allá de las conjeturas sobre el impacto global sobre la economía en función de su duración.