Informe Semanal de Estrategia: Patatas calientes

La semana que viene continuarán teniendo relevancia las decisiones de los bancos centrales: tras la reunión del BCE de la semana pasada tendrá lugar la de la Reserva Federal. La gran diferencia contemporánea para los dos bancos centrales reside en la evolución reciente de la divisa.

La depreciación del dólar estadounidense (USD) frente a todas las monedas (incluido el euro -EUR-) supone una relajación de las condiciones financieras y un estímulo para EEUU, pero tiene el efecto contrario en la zona Euro. Consecuentemente, tendrá especial interés la valoración que haga la Reserva Federal de la evolución de la divisa.

La semana pasada el BCE mostró su preocupación sobre la apreciación del euro. Sin embargo, no alteró de manera sustancial ni la valoración de la situación económica ni el forward guidance. En principio la Fed tendrá en cuenta que la depreciación del USD podría tener un efecto expansivo sobre la economía de EEUU, al aumentar la competitividad de los exportadores. En este sentido es importante destacar que la depreciación del USD (9% interanual en enero) en términos efectivos nominales ha sido mayor que la apreciación del euro (5% interanual). Esta asimetría se debe a que el USD se ha depreciado ante un conjunto amplio de divisas, mientras el euro se ha mantenido estable frente a otras divisas. Sin embargo, la actividad económica y la inflación de EEUU podrían ser relativamente poco sensibles a la fluctuación del tipo de cambio. El peso de los bienes industriales en la cesta de consumo y en el PIB es mucho mayor en la zona Euro que en EEUU.

Asimismo, la globalización de las cadenas de producción limita el efecto de la depreciación del USD sobre la competitividad de los exportadores de EEUU. Sin embargo, EEUU es relativamente más sensible a los efectos de segunda ronda de la depreciación. Así, el bajo output gap (se cerraría este verano) da un mayor poder de fijación de precios a las empresas de EEUU. Consecuentemente, tendrán una mayor capacidad para trasladar una parte más importante de la depreciación a los precios que en caso de que EEUU tuviese un output gap mayor. A la depreciación del USD se une el repunte del precio de las materias primas de las últimas semanas. Este repunte debería aumentar la inflación de manera directa, al suponer un incremento del precio de los productos energéticos. Si bien este efecto debería ser transitorio, el riesgo es que en un contexto de pleno empleo la combinación de una depreciación del USD y un repunte del precio de las materias primas podrían reforzarse mutuamente y filtrarse a las expectativas de los agentes.

La consecuencia sería una mayor persistencia del efecto alcista sobre la inflación. Por tanto, la depreciación del USD podría provocar un leve endurecimiento del mensaje de la Fed. Sin embargo, es previsible que espere hasta observar cómo están comportándose los canales de transmisión de la depreciación antes de endurecer su mensaje. Además, a la hora de formular su mensaje la Fed tendrá en cuenta el papel que el tipo de cambio juega en las relaciones económicas internacionales. En el contexto actual se observan algunos conatos de vuelta al proteccionismo, aumentando el riesgo de que una menor cooperación entre autoridades pueda provocar devaluaciones competitivas. Los episodios anteriores en los que se han producido devaluaciones competitivas han tenido efectos negativos para el conjunto de las economías. Consecuentemente, la Fed evitaría cualquier señal que se pueda interpretar como una vuelta de estas devaluaciones competitivas.