BCE Análisis AXA IM: "Entendemos el enfoque cauteloso, pero creemos que es exagerado"

- El Consejo de Gobierno (CG) acordó un recorte de 25 puntos básicos (pb) en los tres tipos de interés clave del BCE, en línea con la previsión que hicimos el pasado mes de septiembre.

- El BCE está demostrando un alto nivel de confianza por esta decisión, pero crea un vacío cuando se pasa a los próximos pasos, que siguen dependiendo totalmente de los datos.

- Entendemos el enfoque cauteloso, pero creemos que es exagerado.

- La última actualización de la proyección macroeconómica sólo destaca un poco más la inflación y el crecimiento en 2024 y 2025 (+0,1-0,2%).

- Estamos tentados de creer que los acontecimientos en EE.UU. han influido en gran medida en esta cautela.

- Nuestra previsión para el BCE se mantiene sin cambios. Seguimos previendo dos recortes más de 25 puntos básicos este año (septiembre, diciembre) y en 2025 (marzo, junio), cada vez durante la reunión con nuevas proyecciones.

Tal y como se esperaba, el Consejo de Gobierno (CG) del BCE efectuó un recorte de 25 puntos básicos en los tres principales tipos de interés del BCE, en línea con nuestra previsión del pasado mes de septiembre. El CG argumentó que se ha avanzado en materia de inflación desde septiembre de 2023 y que las perspectivas y expectativas de inflación también han mejorado, por lo que "ahora resulta apropiado moderar el grado de restricción de la política monetaria". También reiteraron que las condiciones de financiación siguen siendo restrictivas, lo que seguirá frenando la demanda y, finalmente, hará que la inflación vuelva a bajar. Creemos que el BCE ha tomado esta decisión porque considera que este recorte de tipos es relativamente seguro (no existe un riesgo importante de volver a estimular las presiones inflacionistas posteriores).

Pero el BCE ha recordado inmediatamente que la presión interna sobre los precios sigue siendo fuerte. Han reiterado que los tipos de interés oficiales se mantendrán restrictivos durante el tiempo que sea necesario para alcanzar a tiempo su objetivo a medio plazo del 2%. El CG insistió en que seguirán dependiendo de los datos y en que no se comprometerán de antemano con una senda de tipos concreta.

Un tono muy diferente entre la reunión de junio y las siguientes

Nos sorprende esta dualidad, ya que no dieron más orientaciones para las consideraciones a corto plazo, sobre todo porque el entorno actual no es muy diferente del de marzo (donde probablemente se tomó la decisión de junio). La inflación general y la subyacente ya estaban por encima de las previsiones del BCE (los datos de enero y febrero promediaron un 2,7% interanual (general) y un 3,2% (subyacente) frente al 2,6% y el 3% para el 1T en las previsiones de marzo del BCE), mientras que los datos de salarios negociados aún estaban en su punto álgido.

Desde un enfoque puramente dependiente de los datos, pensamos que las sorpresas económicas actuales son iguales. Por lo tanto, nos cuesta entender la razón para no proporcionar ninguna orientación futura para las reuniones a corto plazo. Esto probablemente confirma que la decisión no ha sido consensuada, sino que resulta de un compromiso alcanzado con anterioridad. De lo contrario, el CG (al menos una mayoría) habría tenido la tentación de ser más dovish. Tal vez seamos demasiado impacientes, y esto podría quedar más claro en el comunicado de julio, como hicieron en abril para la reunión de junio.

Incertidumbres internas y externas

Esto significa que existe un amplio consenso dentro del CG en creer que el nivel de incertidumbres es más alto que hace unos meses. A nivel interno, estamos de acuerdo en que las incertidumbres siguen siendo elevadas (pero no mayores). A pesar de la falta de avances suficientes en los datos "oficiales" de salarios, productividad y beneficios que conforman la dinámica de precios del mañana, la inflación se sitúa actualmente en torno al 2,5% interanual, lo que no está lejos del objetivo y, por tanto, es compatible con una cierta relajación de la política monetaria, al menos a corto plazo. En otras palabras, todavía hay cierto margen para recortar los tipos de interés, ya que los tipos reales siguen estando en gran medida en territorio restrictivo.

Por último, aunque no por ello menos importante, ni la Sra. Lagarde ni los periodistas hablaron de las perspectivas de la Fed, pero el BCE probablemente esté siguiendo de cerca los movimientos de las divisas y quizá quiera esperar un poco más, ya que las incertidumbres al otro lado del Atlántico siguen siendo elevadas. En nuestra opinión, este enfoque ultraprecautorio no era necesario en este momento, sino que es más apropiado cuando los tipos de interés reales sean más bajos. Pero eso no cambia el hecho de que si la línea de base del BCE se cumple, habrá muy buenas razones para recortar en septiembre y diciembre de nuevo, en línea con nuestro llamamiento de hace tiempo.

Merece la pena recordar que el BCE dejará de reinvertir la mitad de los reembolsos en su programa de activos del Programa de Compras de Emergencia Pandémica, por un valor aproximado de 7.500 millones de euros al mes durante el segundo semestre de 24 (no habrá reinversión a partir de enero de 2025).

Actualización de las proyecciones macroeconómicas: mayor inflación interna

La inflación subyacente se mejoró hasta el 2,8% en 2024 (+0,2 puntos frente a las proyecciones macroeconómicas de marzo), teniendo en cuenta una mayor presión inflacionista en el sector servicios. En líneas generales, han mantenido el mismo ritmo de desinflación más allá del segundo trimestre de 2024, elevando sólo 2025 al 2,2%, mientras que la media de 2026 se mantiene en el 2%. En cuanto a la inflación general, también se ha revisado al alza. Además de la subida de la inflación subyacente, se ha visto impulsada por un cambio al alza de los precios de los futuros del petróleo y el gas (fecha límite: mediados de mayo). Pero esto ya está desfasado, ya que los precios del petróleo (al contado y futuros) cayeron bruscamente desde finales de mayo. Curiosamente, la inflación general sigue por debajo del objetivo en 2026.

El BCE está comunicando activamente sus tres criterios clave para que la inflación se sitúe en el objetivo, por lo que no podemos terminar esta nota sin mencionar la última actualización. La remuneración por asalariado se ha revisado al alza hasta el 4,8% en 2024, pero ligeramente a la baja en 2025, hasta el 3,5%. La productividad se mantiene sin cambios en 2024 pero baja en 2025, ya que el empleo sigue siendo dinámico. Por último, el BCE publicó su previsión de beneficios unitarios y se ha revisado al alza en gran medida en 2024 hasta el 0,1% (desde el -1%), en consonancia con nuestro documento publicado recientemente sobre el tema.