Vieja y nueva alquimia financiera chocan en un inusual inicio de año

Fuertes descensos de las bolsas europeas al cierre de mercado, en una jornada de escasas referencias macro y que inicia una semana importante por que nos adentramos en la temporada de resultados del cuarto trimestre de 2024. A la cabeza, los principales bancos estadounidenses.

"Tras un inusual fin de año bursátil sin rally navideño, el inicio de año está siendo también poco usual y, precisamente por ello, bastante inesperado. Sobre todo porque, tras la victoria de Trump el 4 de noviembre, las bolsas americanas descontaron muy positivamente el llamado “Trump trade”, pero se fijaron solo en la parte buena del “trumpismo”, en su mitad alcista, la de las bajadas de impuestos y la desregulación, olvidándose de la otra mitad, mucho más inquietante, la del impacto de los aranceles y del gasto público desbocado. Más aranceles y más gasto público se traducen en mayor inflación y en subida de los tipos de interés, sobre todo de largo plazo, y en ralentización de las bajadas de tipos por parte de la Fed", afirma Juan Carlos Ureta, presidente ejecutivo de Renta 4 banco. Añade:

Más suben Ibex 35
BBVA	10,12€	0,18	1,80%
Enagas	11,77€	0,12	1,03%
Repsol	11,81€	0,12	0,98%
Naturgy	23,28€	0,22	0,95%
Acciona	107,20€	1,00	0,94%
Más bajan Ibex 35
IAG	3,62€	-0,15	-3,91%
Fluidra	23,02€	-0,60	-2,54%
Aena	193,60€	-4,20	-2,12%
Indra-A	17,62€	-0,37	-2,06%
Grifols-A	8,87€	-0,18	-2,03%

En diciembre fue ya bastante perceptible esa otra cara de la “trumponomics” sobre todo con el mensaje de cautela en la bajada de tipos lanzado por Jerome Powell tras la reunión del Comité de Mercado Monetario de la Fed (FOMC) el miércoles 18 de diciembre. Las bolsas entendieron que la expectativa de cuatro bajadas de tipos en 2025 quedaba reducida a tan solo dos y, a partir de ahí, se inició la subida de los tipos de interés, más acentuada en los bonos de largo plazo, y se inició, a la vez, una corrección de las bolsas, más fuerte en el caso de las bolsas americanas y en el caso de algunas de las grandes tecnológicas.

El pasado viernes se publicaron las actas de la reunión de la Fed del 18 de diciembre, que confirmaron la preocupación de varios miembros de la Fed en relación con el impacto inflacionista de las políticas económicas de Trump, una preocupación que les mueve a la cautela (“caution”) hasta ver realmente el impacto del nuevo régimen. Como decíamos, tras esa reunión de la Fed los tipos de interés iniciaron una escalada, gradual pero continua, hasta cerrar el tipo del bono del Tesoro americano a diez años a niveles cercanos al 4,8% en la sesión del viernes, aproximándose ya mucho al temido 5%, que viene a ser el equivalente en el 2025 de lo que fue el 3% en el 2018.

La idea de una economía fuerte, con la Fed bajando los tipos a toda velocidad, presionada por Trump y con el viento de cola de las políticas de Trump, ha dado paso a la inquietud generada por los primeros anuncios de Trump, tanto los políticos (Panamá, Groenlandia, Canadá…) como los económicos (aranceles generalizados), que han enfriado mucho el entusiasmo inicial.

En este nuevo ambiente, los datos que muestran fortaleza de la economía se reciben negativamente, al alimentar aún más el temor de que los tipos no bajarán tan rápido como se esperaba. Un ejemplo es el informe de empleo americano de diciembre que se publicó el viernes pasado, arrojando casi cien mil empleos más de los estimados por el consenso de analistas. La reacción de las bolsas y de los bonos fue negativa, y los tres grandes índices, el Dow Jones, el S&P y el Nasdaq, cerraron con caídas superiores al punto y medio porcentual, y el Rusell 2000 de empresas de menor capitalización cayó el 2,2% en la sesión. Lo mismo sucedió, aunque con algo menos de intensidad, el martes, al publicarse el ISM de servicios americano de diciembre, que subió a 54,1 puntos, por encima del nivel previsto por el mercado y en clara zona de expansión. La Bolsa entendió que ese dato daba la razón al discurso de Powell de bajar tipos solo dos veces y no cuatro en 2025 y los índices americanos cayeron en la sesión, sobre todo el Nasdaq, que cayó casi un 2%. El dato de ISM coincidió, además, el martes, con el mal dato de inflación de la zona euro, donde subió en diciembre al 2,4% en su tercer mes consecutivo al alza, dejando ya muy lejos el 1,7% de septiembre y reavivando aún más los temores de que en Estados Unidos veamos también un repunte de la inflación, incluso mayor que en Europa.

Pero tal vez lo más interesante de todo esto es el choque que se está produciendo entre la Fed, que muchos consideran que empezó a hacer “alquimia monetaria” cuando introdujo la expansión monetaria cuantitativa (QE) a partir de 2008, y lo que podríamos llamar los nuevos “alquimistas” llegados de la mano de Trump, incluidos Elon Musk, Peter Thiel, David Sachs y demás ‘tecnoligarcas’ que, aparentemente, van a configurar el nuevo “trumpismo” en este segundo mandato.

Muchos piensan que Bernanke introdujo un peligroso experimento monetario cuando decidió introducir la compra de bonos masiva (QE quantitative easing) en el arsenal de medidas de la Fed para evitar una Gran Depresión, al estilo de la de los años treinta del pasado siglo, y luchar contra la contracción provocada por la quiebra de Lehman. Esa herramienta se utilizó con mayor intensidad a partir de 2013, tras un intento frustrado de acabar con ella (el llamado “tapering”) y alcanzó su máxima expresión en el 2020 con la pandemia. El resultado es que el balance de la Fed subió de menos de un trillón (millones de millones) de dólares en el 2008 a dos en el 2009, de dos a cuatro entre 2009 y 2020, y de cuatro a ocho entre 2020 y 2022.

Es obvio que a partir de 2022 la Fed ha intentado ordenar y gestionar ese gran experimento monetario, al llegar la inflación de dos dígitos en 2022 y ver que el experimento se le iba de las manos. Y es también obvio que ahora la Fed quiere seguir en ese delicado ejercicio de tratar de corregir los efectos laterales negativos del experimento sin dañar demasiado a la economía. Pero Trump pretende una revolución, y le gusta pensar a lo grande (“Think Big” es uno de los libros que escribió cuando era empresario) y no se conforma con un crecimiento suave, quiere más y más rápido. Y para ese objetivo la “cautela” de la Fed es un problema.

Los nuevos “alquimistas económicos” llegados de la mano de Trump, con Elon Musk a la cabeza, creen que el crecimiento vendrá por las grandes innovaciones tecnológicas, lideradas por la nueva inteligencia artificial generativa, y no les gusta que la Fed ponga palos en la rueda a ese proceso. Al contrario, desean que la Fed lo financie, dando todos los recursos que el mercado no sea capaz de dar.

Ese es el “choque de trenes” que los mercados financieros empiezan a entrever, mientras que los inversores se preguntan si la revolución del “trumpismo” es una locura o una genialidad. Que la respuesta sea una u otra dependerá mucho de cómo se articulen esas nuevas políticas, pero, en nuestra opinión, un enfrentamiento de la nueva Administración con la Fed solo puede traer malas consecuencias para la economía norteamericana y global. La Fed tiene por delante, como ya hemos dicho en varias ocasiones, una tarea enormemente delicada y compleja, y dificultarla más sería un error. Como hemos dicho también en varios comentarios anteriores, una cosa son las soflamas o lemas electorales y otra la aplicación de medidas económicas que funcionen.

La liquidez del sistema y el crecimiento económico van a depender en gran media de cómo se resuelva ese conflicto entre las dos generaciones de “alquimistas” y ahí está la clave de lo que vaya a pasar en las Bolsas en 2025. Por el momento seguimos viendo más una corrección gradual que un “crash”. Es verdad que una corrección ordenada a través de un deslizamiento suave y progresivo sería algo bastante novedoso, dados los precedentes (2000, 2008, 2020), pero al fin y al cabo estamos en un mundo nuevo, y lo inesperado se convierte en posible.

Tras los descensos de esta última semana, las bolsas americanas acumulan una corrección de cierta envergadura el último mes. Esa corrección es de más del 5% en el Dow Jones y de más del 8% en el Russell 2000. En el caso del S&P y del Nasdaq, la caída del último mes es del 3,5%. Las bolsas europeas, con la excepción del Ibex, que cae un 2% en las cuatro últimas semanas, se han comportado bastante mejor y el Eurostoxx, de hecho, sube un 0,5% en el mes.

La preocupación mayor de los inversores se centra en las grandes tecnológicas, que dan muestras claras de cansancio tras las fortísimas revalorizaciones. Baste como botón de muestra Apple, que cae un 5,4% desde el uno de enero, o la caída del 3,6% en el último mes que acumula el Nasdaq 100, que es el índice más representativo de las grandes compañías tecnológicas. Algunos inversores se preguntan si podemos estar ante una repetición del año 2000, cuando en enero empezó a pinchar la burbuja de las “puntocom” y en marzo tuvo lugar un desplome en toda regla del Nasdaq, que llegó a perder casi un 80% de su valor entre 2000 y 2002. No hay nada imposible, pero nos atrevemos a afirmar que la situación actual es completamente distinta y que no hay burbuja generalizada en las grandes tecnológicas, aunque sí cierta sobrevaloración.

Esta semana, además de algunos datos macro interesantes como las ventas minoristas de diciembre en Estados Unidos y China, o el PIB chino del cuarto trimestre, el dato más relevante es la inflación americana de diciembre, tanto en precios de consumo (IPC) como de producción (PPI), que se publican el martes y el miércoles. Además, empieza la temporada de resultados empresariales del último trimestre de 2024 en Estados Unidos con la presentación de los bancos de inversión americanos el miércoles (JP Morgan, Goldman Sachs, Citigroup, Wells Fargo y Bank of NY) y jueves (Bank of America, Morgan Stanley). Las expectativas son exigentes, con una estimación de consenso de beneficios del 7,3% para las empresas del S&P 500 y con una estimación aún más ambiciosa para el “guidance” del 2025 porque, para el conjunto del año 2025, el consenso espera para las empresas del S&P 500 una subida de beneficios del 13%. La estimación implícita en las cotizaciones actuales del S&P iría incluso más allá, y estaría descontando más bien una subida de beneficios del 23%.

Son expectativas muy altas, que pueden dar lugar a decepciones, que es un poco lo que está pasando en las grandes tecnológicas, en las que se había descontado un crecimiento tan fuerte que cualquier mínima desviación o duda se castiga con caídas fulminantes.

Sin descartar completamente que las caídas de este inicio de año en las bolsas americanas vayan a más y se transformen en una corrección 10% en las bolsas, que en todo caso no alteraría la tendencia alcista de largo plazo, apostaríamos más bien por un rebote a corto plazo, en línea con la tesis de un deslizamiento gradual y ordenado de los índices a lo largo del año, con el consiguiente aplanamiento de los índices en el 2025 al que nos hemos venido refiriendo en varias ocasiones. No nos sorprendería incluso que ese rebote a corto plazo de los índices americanos, si se produce, sea liderado precisamente por las grandes empresas tecnológicas.