Comentario de Cierre: "Los inversores estamos ciegos en estos momentos"

Nuevos avances al cierre de las bolsas europeas, en una sesión muy tranquila, y de escasas referencias macro y microeconómicas.

"Estamos en un momento de mercado en que si no pasa nada, los inversores compran", nos comentaba un operador a media mañana. Esto se ve con claridad en el siguiente gráfico del Eurostoxx 50:

¿Pero qué puede pasar para que esos inversores dejen de comprar y empiecen a vender? Pues como ya pasó en el lunes de hace dos semanas, que empiecen a tener la sensación de que a pesar de una rebaja de tipos, una recesión económica es inevitable.

Los analistas de Federated Hermes han realizado un interesante análisis de cómo la inversión de la curva de tipos ha perdido su poder predictivo a la hora de anticipar recesiones. "Los inversores estamos ciegos ahora", nos comentaba un gestor al comentar este estudio. Veamos:

"Una curva de rendimientos invertida ha sido durante mucho tiempo un indicador fiable de las recesiones, probado y verificado en los últimos 50 años.

Normalmente, una recesión llega alrededor de un año después de que el rendimiento de la nota del Tesoro estadounidense a 2 años supere por primera vez al de la nota a 10 años. Sin embargo, su inversión desde junio de 2022 no ha provocado ni siquiera una mínima desaceleración. Son 24 meses y sumando. Los datos recientes muestran una economía que se suaviza pero resiste, en la que la debilidad de un sector se ve compensada en gran medida por la fortaleza de otros.

¿Qué ha cambiado esta vez? ¿Ha perdido la curva de rendimientos su poder como indicador o la Reserva Federal ha resuelto el rompecabezas? ¿O simplemente se ha prolongado el ciclo y la recesión sigue en camino? Hay algunas razones por las que esto último podría seguir siendo el caso:

El periodo de la pandemia distorsionó varios indicadores y modelos, ya que la escasez y los excesos impulsaron el consumo. En los años siguientes, la interrupción de las cadenas de suministro llevó al acaparamiento y luego al gasto revanchista cuando el mundo volvió a abrirse. El mercado laboral se enfrentó a una escasez de trabajadores y a nuevas actitudes sobre el trabajo, que se manifestaron en mayores tasas de abandono, cambio de empleo y demanda de flexibilidad. Muchos aspectos, como el comportamiento de los consumidores y el empleo, se han ido normalizando, pero aún no han llegado a ese punto, como atestigua la solidez del informe de julio sobre el comercio minorista.

La negativa de la economía a detenerse mientras la curva de rendimientos parpadea en amarillo podría tener mucho que ver con la extraordinaria política monetaria de más de una década de tipos cero de la Fed. Los estudiantes de posgrado y los economistas estudiarán ese periodo durante décadas, pero es probable que silenciara el impacto del agresivo ciclo de endurecimiento de la Fed. El endeudamiento a bajo o nulo coste dio lugar a balances artificialmente saneados, mitigando la necesidad de nuevos préstamos, por lo que el impacto de la subida de tipos está tardando más en manifestarse.

Quizá lo más significativo sea el compromiso de la Reserva Federal con la transparencia. Desde la crisis financiera mundial, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) ha incluido orientaciones prospectivas en su declaración posterior a la reunión, ha añadido una rueda de prensa y ha presentado un Resumen de las Proyecciones Económicas, encabezado por el gráfico de puntos. Pero la comunicación reforzada limita la necesidad de que los mercados infieran movimientos futuros, dirigiendo esencialmente la forma de la curva de rendimiento. La curva imita a la Reserva Federal, no la proyecta.

Cualquiera de estas razones o todas ellas, y seguramente otras, podrían explicar por qué el increíble repunte del tipo de los fondos federales -con 550 puntos básicos, la subida de tipos más pronunciada y rápida de la historia- no ha hundido la economía. Pero la forma en que el presidente de la Fed, Jerome Powell, ha guiado a los mercados es reveladora, y el último ejemplo ha llevado a un consenso para un recorte en septiembre.

Y ahí es donde nos encontramos: todavía preguntándonos si es posible un aterrizaje suave o si una recesión es el resultado necesario de un ciclo de subidas de la Fed. Puede que no sepamos la respuesta hasta dentro de muchos meses, o más si esperamos a que el NBER la designe. Pero en este caso, la fiabilidad de la curva de rendimientos invertida como señal se ha debilitado."