Volkswagen: Prepara la salida a bolsa de Porsche ¿Compramos?

Podría comenzar a cotizar a finales de septiembre o principios de octubre. En el mercado español la OPV será accesible a inversores minoristas. Aún se desconocen detalles sobre la valoración. La estructura de capital se dividirá en un 50% de acciones preferentes (sin derecho a voto) y un 50% de ordinarias. Saldrá a cotizar un 25% de las preferentes y Qatar IA ha anunciado que adquirirá un 5%.

Respecto a las ordinarias, un 25% más una acción serán adquiridas por Porsche SE (accionista principal de Volkswagen con un 31,4% del capital). Si la operación se ejecuta con éxito, Volkswagen repartirá entre sus accionistas un dividendo especial por el 49% de los fondos obtenidos en la salida a bolsa. Lo hará a principios de 2023.

Opinión de Bankinter

La valoración del negocio podría moverse en un rango de 60.000M€/95.000M€ vs. una capitalización bursátil de 88.000M€ aprox. del grupo actualmente.

Se trata de un rango factible si tenemos en cuenta los múltiplos a los que cotizan otros fabricantes dentro del espectro premium. Como referencia, el EV/EBITDA que estimamos para Ferrari en 2022 es de 21,7x.

Una valoración de 95.000M€ para Porsche implicaría contemplar un EV/EBITDA 2022e de 11x.

En definitiva, supone aplicar un descuento del 50% sobre los múltiplos de Ferrari a Porsche. Un descuento agresivo y que podría ser incluso mayor, por dos motivos:

(i) pese a pertenecer al segmento premium, los márgenes de Porsche son más reducidos que los de Ferrari. En concreto, el margen EBIT de Porsche que estimamos para 2022 es de 17% vs. 23,5% Ferrari.

(ii) Volkswagen se desprenderá de una participación minoritaria. Un 25% del total de las preferentes saldrán a cotizar, Qatar IA adquirirá el 5%. Por tanto, saldrá a cotizar un 10% del capital total de Porsche. Un free float reducido reducirá el atractivo para ciertos inversores institucionales (gestores de fondos, por ejemplo).

Además, las dudas sobre el buen gobierno corporativo derivadas de la estructura de capital diseñada para Porsche pueden ser otro motivo para que la valoración se mueva hacia la parte inferior de nuestro rango de referencia. Sin olvidar el timing de mercado. Las tensiones geopolíticas y las dudas sobre el crecimiento económico en próximos meses pesarán sobre la operación. Por el lado de Volkswagen, los fondos obtenidos podrían emplearse en acelerar la estrategia de electrificación del grupo.

VOLKSWAGEN (Comprar; Pr. Objetivo: 215,0€; Cierre: 148,8€; Var. Día: +3,7%; Var. 2022: -16,2%)